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【天风海外】谷歌:新业务增量平庸,短期难觅催化

谷歌（GOOGL.US）4Q18点评：新业务增量平庸，短期难觅催化；维持“增持”和目标价1190美元

业绩超预期但高成本支出引市场担忧

4Q18营收392.8亿美元，同比涨22%，好于华尔街预期的389.3亿美元，EPS 扣除13亿美元的证券投资收益后约10.91美元，略好于预期的10.82美元。Google广告业务326亿美元，同比涨19.9%，结束连续五个季度同比20%以上增速。Google其他业务包括云计算、硬件、Google Play等营收同比增速30.7%，对比Q3为29.2%。新兴业务Other Bets营收同比仅涨17.6%至1.54亿美元，亏损则同比扩大77.5%至13.3亿美元。

营业利润率仅20.9%低于预期的22%，环比减少3.7%；Capex同比大涨64%至68.5亿美元，这两项指标引市场对于成本飙升的担忧，Google员工数2018年同比增长23%，主要在云计算业务的扩张投入以及YouTube的内容和带宽支持上，公司预计Capex在2019年增速会显著放缓，谷歌云目前计划在苏黎世、雅加达、大阪新建三个地理区域。

YouTube成长伴随高成本，亚马逊入局加速广告竞争

自有网站CPC同比跌29%（Q3 -28%），Paid Click同比涨66%（Q3 62%）鉴于广告持续向YouTube和手机搜索广告转型，拉低广告单价但点击数增速稳定。网络成员广告收入Cost-per-impression同比涨5%（Q3 11%），Impression同比涨7%（Q3 1%）。本季TAC 74.4亿美元好于预期，营收占比22.8%保持稳定，同比增速进一步降低至15.3%（Q2为19.6%）。YouTube已经成为移动广告之后广告业务增速第二贡献力量，目前还是以品牌广告为主，但18年初上线的效果广告模式TrueView for Action配合公司在AI机器学习精准投放、推荐算法上精进开始吸引更多新广告主。我们认为YouTube广告增长动力十足，且YouTube TV的屏幕属性也让广告形式和PC、电视更好的协同。不过YouTube的高成长随着订阅用户的增长也会伴随更高的内容成本和获客成本，对于成本的压力仍需关注。

亚马逊快速增长的广告业务也在加剧市场份额竞争，本季亚马逊广告业务同比增97%达34亿美元，虽然体量尚小，但亚马逊可以借助电商规模效应、发掘以Prime用户为壁垒的消费广告平台。不过Google也在通过Shopping Actions整合零售平台和品牌商进行“合纵连横”，通过Google搜索、Assistant智能助手、Express购物服务，将搜索-展示-购物流程有机结合，实现对购物行为的流量把控，与亚马逊竞争。

云计算看新CEO推力如何，但新业务增量平庸短期难觅催化

整体来说，我们认为Google虽然广告业务整体稳固，在移动端广告的精准投放也见成效，但其他新兴业务增长点略显平庸，短期内难以觅得显见的催化剂。不过谷歌在中国业务曝光度小，较少受中美贸易摩擦影响。

谷歌云通过丰富AI的差异化竞争力打通垂直行业的解决方案，但与行业龙头AWS和Azure在大型企业客户的服务能力上差距仍存。CEO更迭为前Oracle高管Thomas Kurian，我们认为谷歌云有可能复制Oracle的M&A基因通过收购整合来扩充产品服务能力。此外伴随5G来临“云游戏”正在成为下一个巨头角逐之地，Google的Project Stream、英伟达GeForce Now、微软xCloud均瞄准这一领域早期布局。随着Waymo One无人出租项目的上线，正在迎来商业运作临界点，并进一步挖掘2B市场的商业机会。

2018年萦绕的用户隐私安全话题仍在持续，监管层面的压力对广告商投放意愿、民众使用情绪的削弱，都可能伤及Google、FB主营广告业务的成长性。并且“用户隐私折价”带来的估值压制也需要公司更努力的践行“不作恶”的准则来传递社会价值。根据彭博一致预期2019年EPS 46.94美元，我们认为估值暂时难以回到2017年市场AI高预期情绪时25x以上水平，我们维持“增持”评级，目标价维持1190美元，对应25x PE。

风险提示：广告业务收入下滑，监管审查政策趋严等。