摘要

• 自2012年以来，Yandex 的收入年复合增长率为28.2% ，预计2019年增长32% ，2020年增长26% 。

• Yandex 目前是俄罗斯搜索引擎市场的领导者。 由于俄罗斯政府试图控制互联网，Yandex 的搜索份额可能会大幅增加。

• Yandex.Taxi 的财务状况比2019年3月上市的 Lyft 要好。 此次 IPO 将在2019-2020年进行。

• 该公司独特的生态系统整合了谷歌、 Lyft、 Uber、亚马逊、 Netflix 和苹果在美国提供的服务。

• 由于所有Yandex产品都是一个单一生态系统的一部分，因此每个Yandex产品在其利基用户数量上都排在第一位或第二位。

Yandex（纳斯达克股票代码：YNDX）是一家来自俄罗斯的技术公司，致力于通过机器学习构建智能产品和服务。它是俄罗斯搜索市场的领导者，长期以来被投资者视为俄罗斯谷歌。

然而，自2016年左右以来，Yandex不仅成为俄罗斯谷歌，而且还成为代表俄罗斯市场所有主要技术趋势的公司。

我们相信Yandex公司的搜索市场份额将继续增长，其新产品在未来几年可能会出现两位数和三位数的增长。因此，我们预计该公司的合理股价为48.4美元，较当前股价上涨38%。

Yandex——俄罗斯谷歌

Yandex发展迅速。自2012年以来，该公司的综合收入年复合增长率为28.2%。2018年，收入增速加快至35.7%。彭博社(Bloomberg)分析师预测，Yandex的收入将以以下速度增长:2019年增长32%，2020年增长26%，这意味着该公司将保持目前的增长势头。

Yandex收入，MM RUB。资料来源：Bloomberg，公司数据。

Yandex是俄罗斯除iOS外所有平台搜索市场的领导者。在2019年2月，Yandex的搜索份额为68.9%，Android为51.3%，iOS为40%。总体份额达到57.2%。

所有平台上的Yandex与Google搜索在俄罗斯共享。资料来源：Yandex Goldman Sachs CEEMEA互联网日报告，2019年3月。由于抵销，细分不会达到100％; 部门间交易，主要与广告相关，在合并中消除。

Yandex很有可能进一步增加其在俄罗斯的搜索份额，这将对公司的财务业绩产生积极影响。Yandex搜索份额增长的主要催化剂之一将是俄罗斯与美国之间的政治紧张局势。正因为如此，俄罗斯政府正在加强对互联网的控制。

· 第一步是控制内容。俄罗斯政府于2008年成立了联邦通信，信息技术和大众媒体监管局。今天，这个组织通常被称为Roskomnadzor。Roskomnadzor有能力在没有任何法院裁决的情况下屏蔽任何服务器或任何网站。然而，这项措施并不影响Yandex。Yandex GR能够遵守所有规定，因为政府认为该公司在互联网控制方面是一个盟友。

· 第二步是互联网公司有义务在俄罗斯存储用户数据。该法于2018年7月1日生效。IT公司还被要求允许执法机构访问这些数据。Yandex服务器默认位于俄罗斯，这意味着该法律没有影响到该公司。

· 我们相信，下一步可能是创建一个类似于中国防火墙的系统。在中国，谷歌搜索从2010年到2016年被完全屏蔽，目前仍部分被屏蔽。与此同时，只有全国性的搜索公司才能提供搜索服务。俄罗斯极有可能发生类似的情况。因此，Yandex可以成为世界第九大人口大国在线搜索的垄断者。

搜索是Yandex的主要业务。2018年，搜索占公司收入的82％。然而，在过去一年中，该公司设法将其他产品在总收入中的份额从12％增加到21％：

按行业划分的Yandex收入细分，按MM RUB％计算。资料来源：Yandex Goldman Sachs CEEMEA互联网日报告，2019年3月。由于抵销，细分不会达到100％; 部门间交易，主要与广告相关，在合并中消除。

这意味着该公司的新产品是成功的。第二个主要产品是Yandex.Taxi。

Yandex——俄罗斯优步和Lyft

2018年，Yandex.Taxi 贡献了集团总收入的15% 。 该公司预计在2019年或2020年将 Yandex.Taxi 上市。 Lyft (纳斯达克: Lyft)和 Uber (优步)即将进行的 IPO 将为投资者提供关于 Yandex.Taxi 估值的明确指导。

Lyft 的 IPO 预计将于本周进行。 尽管2018年年度亏损9.11亿美元，Lyft 的 IPO 仍然被超额认购。

Lyft 2017年和2018年的财务表现资料来源：Lyft S-1。

如果我们看看Lyft的S-1表格注册报表，我们可以看到该公司的收入增长了103％，而成本仅上升了77％。成本的增长主要是由于新产品的研发，这意味着公司将投资于未来的收入。更重要的是，主要的支出项目是销售和市场营销，这导致越来越多的忠实客户，根据S-1，这也是积极的公司未来的结果。

Lyft：活跃用户数。资料来源： Lyft S-1。

Lyft 的案子似乎对 Yandex.Taxi 未来的首次公开募股有利。

Yandex.Taxi是一项在线拼车服务，于2011年推出。 2018年，Yandex.Taxi 在俄罗斯、亚美尼亚、阿塞拜疆、白俄罗斯、格鲁吉亚和哈萨克斯坦与 Uber 合并。 该服务目前在15个国家提供: 俄罗斯、亚美尼亚、白俄罗斯、格鲁吉亚、哈萨克斯坦、以色列、科特迪瓦、吉尔吉斯斯坦、拉脱维亚、立陶宛、摩尔多瓦、塞尔维亚、乌兹别克斯坦、芬兰和爱沙。2018年9月，10亿人次的数字达到了。

Yandex.Taxi的主要竞争优势之一是使用自己的地图、路由和导航技术以及基于机器学习的订单分发系统。 这有助于降低乘车的净成本。 Yandex.Taxi继续致力于提高运营效率。 最近，Yandex 和现代(OTCPK: HYMLF)正在开发无人驾驶汽车的软件。 出租车司机的工资占据了公司未来生意的很大一部分，这对公司的未来很重要。事实上，Yandex.Taxi 在运营层面已经在俄罗斯实现盈利。

今天，Yandex.Taxi 在俄罗斯的核心市场处于领先地位，其地位正在加强。 在莫斯科市民中，出租车和优步应用程序最受欢迎:

出租车app用户中的出租车app受欢迎程度。 资料来源：Cint，Sberbank CIB投资研究。

在2018年12月，Yandex.Taxi 的移动设备月销量增长为19% ，将其主要竞争对手远远甩在身后。

应用在移动设备上的流行度 该调查于2018年7月至12月进行，涵盖 了人口在10万或以上的 城市中年龄在12-64岁的俄罗斯人。资料来源：Mediascope，Sberbank CIB投资研究。

Yandex.Taxi拥有比竞争对手更多的日常活跃用户：

每日活跃用户数（数千人）。基于Google Play数据。 资料来源：Similarweb，Sberbank CIB投资研究。

我们认为，像Lyft这样亏损的公司估值都能如此之高，Yandex凭借其强劲的财务业绩和更高的市场份额应该会获得更高的估值。

Yandex——所有美国高科技公司的组合

在美国，各种各样的高科技公司都在争夺用户的注意力，每个公司都拥抱一个人生活的某个部分。然而，在俄罗斯，选择并不是那么大。然而，一家公司能够包揽一切。Yandex已经这么做了。

作为一家强大的现金生产商，Yandex 可以自由投资于所有最受欢迎的实验项目。

电子商务：如成功后的亚马逊

在线音乐和视频，提供类似于苹果(NASDAQ: AAPL)、 Spotify (NYSE: SPOT)和 Netflix (NASDAQ: NFLX)的服务

外卖：像 Uber Eats 一样改变美国的食品行业

汽车共享和自动驾驶汽车的发展，如特斯拉(纳斯达克: 特斯拉)

媒体和社交网络，提供更吸引人的解决方案，如 Twitter (纽约证券交易所: TWTR)和 Facebook (纳斯达克: FB)

分类广告，比如 Craigslist 和 OLX

云服务，类似于亚马逊和谷歌

真正的驱动力是将所有这些服务统一在一个集群中的协同作用，这将带来难以置信的交叉销售机会。 想象一下，如果你订阅了苹果音乐，你可以享受优步打车的折扣，亚马逊提供免费送货服务，Google Drive 提供10gb 的音乐空间，还可以订阅 Netflix。 这就是 Yandex 生态系统的工作原理: 一次试验，一个用户永远不会离开。

难怪在2018年，Yandex 的音乐服务用户增加了一倍(0.85百万到170万) :

资料来源：Sberbank CIB研究

在食品外卖的主要市场莫斯科，eats 的市场份额从2018年3月的微不足道增长到43% (资料来源: 俄罗斯联邦储蓄银行 CIB 研究)。 在俄罗斯，Yandex.Zen 的40.7百万独立访问者数量超过 Facebook。 2018年期间，共享车次数增加了300% ，达到2300万次，预计将以类似的速度继续增长。 至于电子商务，Yandex.Market 是俄罗斯市场的第二大参与者，由于电子商务服务在俄罗斯的渗透率较低，该市场容易持续增长-占所有零售销售额的4.8% 与发达市场相比是低的(资料来源: mediascope.net/data )。

估值

Yandex作为一个企业集团需要进行部分加总分析。搜索业务可以基于EV / EBITDA进行评估，而其他评估则可以评估EV / Sales：

· 搜索业务 - 假设出租车开始前的15倍EV / EBITDA，与国际同行相比较。谷歌

· 电子商务 - 销售额达3.8倍（亚马逊）

· 分类广告 - 7.4倍销售额（基于最近的Naspers / Avito 交易）

· 媒体 - 3倍销售（Spotify，20％折扣）

· 实验 - 1倍销售额（保守假设）

· 出租车 - 10倍销售额（LYFT）

根据最近提交的文件，我们的估值约为每股48.4美元，较当前股价上涨38%。

资料来源：Bloomberg，公司数据，计算

风险

当然，任何一家科技公司都面临着各种各样的运营风险，而且有些实验无法发挥其全部潜力并且无法实现收支平衡。然而，凭借如此令人印象深刻的成绩，Yandex似乎能够克服这些。监管问题也是俄罗斯永久关注的问题 ——尽管拥有该国唯一真正具有创新精神的公司，政府更有可能珍惜它而不是扼杀它，但国际竞争无疑也是苛刻的。然而，由于占主导地位的市场容易出现垄断，Yandex有进一步扩张的强大基础，并且能够经得起适当的武装竞争。

结论

Yandex 是俄罗斯整个高科技产业的顶级代表，仍然是可负担的乘数。 通过部分总和法进行估值意味着理想价格接近每股48.4美元。

如果你一直想在 Netflix、苹果、谷歌和亚马逊成功之初投资它们，但为时已晚，Yandex 会给你第二次机会。

本文作者：Russian Rocket