摘要
- Workday是基于云的人力资本管理和财务管理应用市场的领导者。
- 未来几年，该公司将受益于整体可寻址市场增长和云计算渗透率的提高。
- 该股目前的交易价格高于本文的基本估值，但营收有可能意外上升。
- 牛市意味着56%的涨幅。
业务概述
Workday(纳斯达克:WDAY)向企业、教育机构和政府机构提供基于云的企业应用程序，用户可以订阅这些应用程序。YouTube为公司的产品提供了很好的介绍，包括:
Workday人力资本管理:应用程序集中招聘、员工跟踪、未来劳动力规划、继任规划、个人职业规划、薪酬、绩效评估、员工保留、持续教育、合规培训、医疗福利、旷工数据，以及餐饮和机票等费用管理。超过35%的财富500强和50%的财富50强使用这个产品(文字记录)。
Workday财务管理:应用程序集中组织会计、财务、采购、库存管理和项目管理。客户从2014年的45家增至2019年的530家，其中9家(前两个季度为8家)是财富500强企业。该产品是未来工作日的增长动力。虽然部分收入没有报告，但最近的一个分析师电话会议显示，财务管理和人力资本管理的订阅收入大致相等。产品表现良好的行业包括医疗、金融服务、保险、科技、高等教育和公共部门等服务业;基本上是不涉及制造或供应链运营的服务型企业。
附加产品包括:
业务规划:应用程序为人力资源、财务和销售团队生成财务建模和场景分析。在过去12个月里，订阅收入从4000多名用户增长了36%以上。总可寻址市场估计为40亿美元。
Workday Prism分析:包含内部和外部数据的数据分析。
Workday学生:应用程序管理学生招聘、申请、录取、注册、活动、课程、学生记录、财务援助和学生财务。
Workday数据即服务(Workday data as a-a - service):工作日基准测试是提供给企业的第一项服务，它允许企业将自己的业绩与同行进行比较。
客户根据所选产品和附加组件的组合支付不同的订阅金额。
人力资本管理应用市场
人力资本管理应用市场是Workday人力资本管理产品运作的市场。Gartner估计，2017年软件市场规模为120亿美元(包括云计算和预装软件)，云计算的使用率为53%，预计未来3-5年将放缓，因为落后者最终将在8-10年内转型。2017年营收最大的公司分别是SAP (NYSE:SAP)、Workday、ADP(纳斯达克:ADP)和甲骨文(NYSE:ORCL):
Workday将成为目前最大的市场参与者:
Workday之所以获得市场份额，是因为它的产品在很大程度上优于其他公司。然而，随着甲骨文和Ultimate Software最近变得更具竞争力，这种竞争优势在过去两年中已经缩小:
看看Workday的竞争对手:
Gartner报告称，甲骨文约有1700名活客户，其中很大一部分是跨国公司。优势包括客户满意度、客户服务、升级、系统性能、社会功能、定制、薪酬规划、职业和继任规划以及福利管理。没有发现任何实质性弱点。
SAP“有了新的领导层，优先考虑改进”。该软件可以在92个国家运行，在42个国家提供工资支持。缺点包括客户满意度、应用程序功能、产品功能和报告。
Ultimate Software拥有约4,100个客户，目标客户是美国大型跨国公司的中端市场。优势包括成本/定价、绩效管理、职业规划、继任规划，以及客户在所有子类别中的平均评分。弱点包括对第三方解决方案的依赖。Ultimate已经转向高端市场，现在经常与Workday、甲骨文(Oracle)或SAP SuccessFactors竞争，这些公司都有扩大低端市场的举措。竞争对手已经注意到了这一点，并在某些情况下开发了更具吸引力的中端市场定价和包装。不能假定Ultimate永远是价格较低的选择。”(Gartner)
Ceridian拥有3100名现场客户，提供统一的解决方案，客户满意度高于平均水平，主要适合中端企业，在学习、职业和继任规划方面存在不足。
ADP拥有大约325个实时客户，在薪资服务、分析、基准测试和核心人力资源方面实力强大，而在定制、学习、职业发展和继任规划方面实力较弱。
Meta4在西欧和拉丁美洲拥有强大的业务，拥有大约1600个客户。优点包括招聘和员工计划，缺点包括系统性能、易用性和先进技术的结合。
Infor拥有180个客户，目标客户是年收入超过1亿美元的企业和1000多名员工。弱点包括软件的社交功能、报告和分析。
Ramco Systems总部位于印度，拥有350个客户，目标客户是亚太地区的跨国公司。客户满意度低于平均水平。
Kronos大约有450个客户，主要适合小型信息技术和人力资源部门。该软件在工资、福利管理和员工管理方面表现良好。缺点包括招聘、入职和客户满意度。
talenda Software在30个国家拥有3,600多家客户，专注于西欧的中型跨国公司。优势包括学习和核心人力资源，劣势包括客户满意度下降。
Gartner认为Workday对应用程序功能的总体客户满意度最高。
Gartner还提到，由于成本、安全问题、冷漠、IT优先级竞争和集成挑战，一些公司对采用云解决方案犹豫不决。他们还提到，人工智能是未来的工作申请、人力资源政策问题和商业规划。
未来的竞争将会更加激烈，这可以从以下的观察中看出:
由Hellman & Friedman、百仕通、GIC、加拿大养老金计划投资委员会(Canada Pension Plan Investment Board)和JMI Equity组成的一个投资集团正在以110亿美元的全现金交易方式收购Ultimate Software。强大的财务支持将提高最终软件的竞争力。
Infor在2017年投资20亿美元之后，于2019年1月从科赫工业公司和金门资本公司获得了15亿美元的额外投资(幻灯片3)。Infor还在2017年收购了人力资本管理分析领域的市场领导者Birst公司。
SAP希望到2020年，其云订阅收入将增长33%，其中包括人力资本管理(幻灯片15)。
上个季度，甲骨文从人力资本管理和其他云应用中获得的收入增长了32%。
在国际HCM方面，我们肯定会在美国看到更多Oracle。我们经常看到甲骨文——他们是我们看到最多的竞争对手。我们在欧洲看到更多SAP…- Aneel Bhusri, 2018年5月31日
企业资源规划财务管理市场
Workday财务管理就是在这个市场上运作的。Gartner预计，2018年企业资源规划财务管理市场规模为148亿美元，2018-2022年的年复合增长率预计为7%。软件即服务(SaaS)目前占市场收入的23%，预计到2022年，Workday的细分市场份额将达到35% (CAGR增长率20%)，到2022年将达到68亿美元。非云计算收入预计将增长2.1%。
2016年在整个企业资源规划(ERP)市场(即财务管理+服务和运营)中的市场份额在Oracle 2017年报告的幻灯片24中显示。
2017年市场份额预计如下:
Workday并没有出现在上面的市场份额图表中，但其财务管理收入约占订阅收入的50%，在企业资源规划(包括云计算和预装服务)市场将达到11.9亿美元，这让它占据了一个小但可观的份额。
Workday已经确立了自己在云核心财务管理套件的Gartner Magic象限的领导地位:
Gartner认为Workday是一个创新的领导者，拥有强大的产品，功能强大，具有审计和合规功能，分析是其中一个显著的优势。一个关键的弱点是，除了向现有客户销售产品外，还需要向新客户销售产品。”(Gartner)
看看Workday的竞争对手:
Oracle ERP Cloud:“随着公司转型为云服务公司，Oracle的SaaS应用程序仍然是一个关键的全球战略重点。Oracle ERP Cloud是这一战略的主要解决方案之一，并且正在接受大量投资……就功能能力而言，Oracle ERP Cloud是顶级产品”(Gartner)。目标市场包括140个国家的中型、大型和全球性公司。
Oracle NetSuite:主要服务于商业服务、零售、批发和高科技领域的17,000个客户，收入低于5亿美元。扩张计划包括中国、印度、巴西、墨西哥、法国、德国和日本。
微软Dynamic 365的目标客户是118个国家的大中型企业。该产品处于其生命周期的早期，存在实现困难，因此会有来自客户的负面反馈，其中提到了复杂性、速度缓慢和定制问题。
SAP (S/4HANA Cloud)是SAP用于企业资源规划的高端云产品，面向33个国家的大中型企业。尽管该产品在客户满意度方面处于前四分之一的位置，但该产品似乎仍在开发过程中，客户报告了一些功能缺陷。
Sage Intacct的目标是服务和非营利性行业的中小型企业，其重点从北美扩展到欧洲和亚洲。Sage Intacct的易用性和集成性得到了客户的积极反馈。
Workday SWOT分析:优势
产品质量和执行力:上面的Gartner排名显示了Workday的产品领导力和管理执行力。这使得超过2600名客户的满意率达到98%，其中40%的财富500强企业使用了Workday的人力资本管理应用程序(transcript)。
收入增长:自2012年以来，Workday的订阅服务市场需求呈指数级增长。“很长一段时间以来，我们的(财务管理)业务一直在以……订阅收入50%的速度增长。”
来自运营的现金呈上升趋势:损益表显示运营亏损，但这是由于基于股票的薪酬(这对股东来说是一个显著的负面因素)造成的。未来几年，由于科技公司资产轻、资本支出要求低，来自运营的上升趋势现金可能产生可观的自由现金流。
销售、一般和管理费用占收入的比例正在下降:在其他条件相同的情况下，利润率应该随着收入的增长而增长。
Workday SWOT分析:弱势
收入增长率呈下降趋势:当行业需求加速时，Workday在提供基于云的人力资本管理订阅服务的正确时间、正确地点推出了正确的服务。由于预计人力资本管理市场未来将缓慢增长(前面已经讨论过)，收入的增长必须来自有限的市场份额的增加。在新的财务管理市场中，Workday面临着更加激烈的竞争。关于专业服务收入，Workday预计“专业服务收入增长率将随着时间的推移而下降，并继续低于订阅收入增长率”。(p. 29)专业服务包括培训、部署服务和优化服务。订阅收入同比增长积压(订阅通常出售一项为期三年的基础所以积压的增长是一个关键的前瞻性指标而不是整体收入增长识别递延收入)预计将在2020年上半年的高20%左右,在2020年下半年的低20%左右(成绩单)。
日益增长的产品开发费用:工作日为符合条件的员工面临着激烈的竞争和支付他们慷慨的补偿(包括基于股票的补偿)保留他们的服务,降低盈利能力。作为一种对比,工作日预计其费用包括产品开发下降占总收入的比例随时间。
Workday SWOT分析:机会
新市场:Workday学生是公司如何在未来追求新市场的一个例子，一旦四到五所大型大学投入生产(成绩单)，销售应该会加速。Workday表示，“我们打算继续投资，实现长期增长。我们已经投资了，并且期望继续在我们的产品开发工作上投入巨资，以交付更多引人注目的应用程序，并满足客户不断变化的需求。”(29页)
在现有市场的市场份额增加:Workday在上个季度增加了79家财务管理客户，包括Ryder Truck、Ameriprise和Banner Health。这包括四家财富500强公司，其中两家是新客户(transcript)，它们正在取代甲骨文(Oracle)的仁科(PeopleSoft)等传统企业资源规划系统。财务管理的增长速度快于人力资本管理，是推动经济增长的主要动力。
Workday所有产品的总目标市场不断增长:
全球扩张:上一季度，美国以外地区总收入增长41%，至1.84亿美元。在采用云计算方面，美国以外的公司落后了三到五年。
每个客户的收入增加:这是由额外模块的销售推动的(成绩单):
云计算在企业资源规划、分析和人力资本管理方面的渗透率较低
Workday SWOT分析:威胁
基于云的企业应用程序之间的竞争加剧:Workday的市场竞争正在加剧，其竞争对手财力雄厚。Workday在基于云的人力资本管理领域享有先行者优势，但资本正在被用于追逐，竞争对手也在迎头赶上(参见Gartner的云人力资本管理套件魔力象限中Oracle从2016年至2018年的转型)。行业分析显示，基于云的企业应用程序是甲骨文和SAP的优先考虑项目，而私人股本刚刚购买了Ultimate软件，以缓和竞争。用Workday自己的话来说，“……我们预计未来这种竞争将会加剧”。
价格竞争:当基于云的应用市场成熟，Workday的先行者优势逐渐减弱，产品趋于同质化，Workday的产品可能面临更激烈的价格竞争。用Workday自己的话说，“随着应用程序市场的成熟，或者随着新的竞争对手推出与我们竞争的新产品或服务，我们可能无法以相同的价格或基于我们以往使用的相同定价模型来吸引新客户。”此外，作为我们销售工作重点的大客户可能要求更大的价格优惠。因此，未来我们可能会被要求降低价格，这可能会对我们的收入、毛利率、盈利能力、财务状况和现金流产生负面影响。
总结意见
随着企业从内部解决方案转向基于云的应用程序，Workday以客户为中心的高质量应用程序从指数级需求中受益。虽然没有细分收入的报告，但人力资本管理是2012年以来的最初增长动力，但这一增长已压倒性地转向财务管理，并伴随着商业规划和分析等附加功能。
Workday在基于云的应用领域享有先行者优势，但在甲骨文(Oracle)为首的未来几年，来自其他科技公司和私人股本的竞争应该会加剧。
如果Workday的总目标市场以每年9.1%的速度增长(正如公司预测的那样)，云渗透率持续增长，并且Workday保持了其产品领先地位(由于产品开发费用的原因，这似乎是可能的)，则Workday的总收入应增长:
9.1%的潜在市场增长;
市场份额增长;
云渗透增长;
新产品收入增长。
没有人知道这个总收入增长率最终会是多少，所以估值部分将使用一系列的估计。
建议谨慎推断高收入增长率，因为人力资本管理收入的增长突出了财务管理收入在未来3-5年可能占据的路径:
2019财年，包括人力资本管理和财务管理在内的订阅服务收入增长33.45%。
人力资本管理与财务管理收入大致相等，即1:1。
财务管理收入在上一财政年度增长约50%。
扣除这一因素，人力资本管理公司的认购收入必须增长约16.9%，减速明显。
估值
我已经建模了三个场景，它们产生了以下对内在价值的估计:
你可在模型内浏览的假设如下:
Bear case
Base case
Bull case
从2030年开始的稳定增长期假设增长率为3%。股权成本动态地将软件(系统和应用程序)的行业beta版本从Damodaran重新杠杆化，以便随着时间的推移beta版本收敛到1，以反映实际情况。
按场景划分的预计总收入如下:
总收入主要由假设的订阅服务增长率推动:
预计未来数年盈利能力和自由现金流将显著改善:
比率分析
不投资工作日的一个强有力的对比是根据金融模型计算的预期市盈率，该模型利用当前的市值作为分子:
在看涨的情况下，9倍的市盈率需要等待10年，16倍的市盈率需要等待6年。同样有可能的情况是，基本情况是这样的，该股在未来10年内都不会上涨，因为2029年的投资者不会支付超过16倍的市盈率，而在更成熟的市场中，增长预期可能会更低。
Workday的表现可能出人意料地好，但对Workday投资者和一般成长型投资者来说，关键的风险在于未来令人失望，因为股价中包含了很多积极的假设。
结论
Workday以客户为中心的专注、卓越的产品和创新给我留下了深刻的印象。作为每一个市场的领导者，该公司已经做好了从其应用程序和附加组件中增加未来收入的准备。基本情况表明，该公司股价略高于公允价值，这在当前市场环境下并不令人意外。营收增长率是观察未来走势的关键看涨因素，如果工作日的营收意外上升，那么看涨的因素就在发挥作用。来自大型跨国公司和私人股本的竞争是值得关注的主要负面因素。
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