建议

继25％+修正美国食品控股有限公司（纽约证券交易所股票代码USFD从2018年7月）至2018年11月，投资者可能会想，如果能USFD保持成本低，竞争的行业，并在同一时间忍受可能的GDP萎缩？

尽管美国食品公司（US Foods）居于一个周期性行业，但该公司自19世纪以来确实拥有一个既定的地位。核心投资理论是，USFD将继续将其资本扩展到创新，成本削减和私人品牌增长。去年该公司一直面临运营挑战，因此7月份股价下跌。凭借一致的独立餐厅案例，增长和餐厅消费增加，我看到美国食品的美好未来。

公司背景和概述

美国食品公司（以前称为美国食品服务公司）是一家美国食品服务分销商，年收入约240亿美元。该公司在全国60多个地方拥有约25,000名员工，为超过250,000名客户提供食品及相关产品，包括独立和多单位餐厅，医疗保健和酒店实体，政府和教育机构。通过多年收购16家企业，美国食品公司扩大了其在美国的业务范围，并进一步发展成为全国领先的餐饮服务公司。最近一次收购发生在去年7月。美国食品公司收购了五家运营公司，统称为SGA的食品集团公司，以18亿美元现金。SGA的食品集团公司目前作为五家独立的运营公司运营：

• 美国食品服务公司：美国最大的区域性广泛分销公司之一，为9个配送中心的西部和中西部16个州提供服务; 它占整个集团净销售额的75％;
• 美国系统服务公司（SSA）：多单元分销餐饮服务公司，专门分销休闲和快速休闲餐饮场所以及区域和国家QSR链; 净销售额的21％;
• Amerifresh，Inc。：提供来自每个主要种植区域的新鲜农产品，占净销售额的2％;
• Ameristar Meats，Inc。：提供定制肉类解决方案，包括8种不同的全肉产品，以满足客户的要求; 净销售额的1％;
• GAMPAC Express，Inc。：物流公司; 净销售额的1％。

截至今天，美国食品公司正在成为该行业的领先公司。凭借其最近的收购，该公司预计到2022财年末，由于分配，采购和管理费用的节省，每年的运费成本协同效应将达到5500万美元。

经济展望

*数据来自 bea.gov和作者的计算

GDP增长

近年来美国经济蓬勃发展。随着国内生产总值稳步增长，我们看到消费者支出增加，促进了餐饮支出的增长。行业数据显示，餐厅销售增长，而客户流量下降，导致高于平均水平的支票。

劳动力市场

随着近年来GDP的增长，我们也看到更多的人重返工作岗位。2018年每月约有223,000个职位空缺，我们看到失业率降至3.7％。随着劳动力市场的紧缩，就业选择增加，工人的讨价还价能力增强。这可能会对餐饮业产生强烈影响。

餐饮业

*图片取自 Business Insider

餐饮业的效率和收入直接反映了美国食品公司的数据。随着今年预期的积极趋势，我们预测美国食品的收入将增长。61％的成年人表示，与从商店购买商品相比，他们宁愿花钱购买体验，如餐馆或其他活动。根据全国餐馆协会的统计，五分之三的美国消费者每周订购一次或外卖。随着千禧一代向上推动这一趋势，瑞银预计，到2030年，目前在家烹饪的大部分餐食都是在网上订购，并从餐厅或中央厨房发货。最近由CHD提供的一项研究 支持这一点，到2023年，餐厅总销售额超过3000亿美元，这主要得益于提货。

其他重大变化也有望进入该行业。如今，餐厅正在实施各种技术，高科技ERP系统，移动应用以及投资新硬件和人工智能。随着劳动力短缺继续成为餐饮业和工资增长的巨大挑战，CAPEX支出随之增加。资本支出增加有几个主要驱动因素。我们将在下面强调的几个因素是房地产，劳动力短缺，工资和福利增加以及GDP增长。

房地产

随着时间的推移，房地产价格可能会放缓。据Rsmus称，零售业的脚印肯定在萎缩。在线购物正在以更快的速度增长，更多的餐馆正在将商业模式改为更小的空间或减少不必要的劳动力成本。二级空间预计将变得更加实惠，这将进一步推动外卖和交付模式。随着零售价格和租金价格的上涨，幽灵厨房商业模式越来越受欢迎。这种模式降低了餐厅的运营成本，因为它消除了对餐厅的需求。如果没有餐厅，餐厅将无需为服务员支付额外费用，从而大大降低了成本。

移动技术

随着移动支付的不断增长，餐厅继续投资移动POS系统，以允许其客户使用他们的手机作为支付设备。数字菜单也加快了步伐。数字菜单可以帮助餐馆更轻松地更改菜单和价格，减少麻烦。触摸屏信息亭和平板电脑也有助于简化整个过程，使其更快，更高效。目前有22％至32％的餐厅接受移动支付，预计将在未来几年内发生变化。所有这些创新都会在短期内耗费餐馆的资金，但从长远来看会降低劳动力成本（主要成本）。技术将帮助餐馆在这个过程中削减一些中间人，这将为预期收紧劳动力市场腾出更多资金。凭借新的高科技厨房设备，食品配送应用程序和各种菜单数字化设备，我希望餐厅能够为行业中的任何最终收缩做好充分准备。下图显示欧洲和美国公开交易餐厅的资本支出与收入比率下降：

*照片直接来自 AaronAllen.com

投资论文

美国食品控股公司目前的EV / EBIT为16.7倍。自去年以来，该公司实现了2.8％的营业利润率增长。USFD最近重新获得了2018年8月的股价，并且在7月份下跌13％之后正在进行交易。我希望通过收购来支持长期增长，通过某些任务的自动化，共享服务和减少里程来削减人员成本。如果USFD继续提供更高的运营利润率，并且餐饮业继续创新并为客户带来新的体验，我相信我们可以看到公司股价的显着改善。在下图中，您可以看到尽管近年来工资增长，但他们的经营利润率仍然有所改善。通过增加收入和降低主要在SG＆A的成本，

*资料来源：公司备案和作者自己的估算

最近一季度业绩

*来自公司Q4演示的照片

USFD记录了第四季度的收入为60.41亿美元，年增长率为0.8％。营业收入为1.71亿美元，每年下降4％，季度下降4.5％。第四季度的净收入为1亿美元，每年下降60％，季度下降13％。

第四季度报告中数字的下降主要是由于独特的项目，我们看不到持久性。最近的营业利润率有所增加，如下图所示。

每次收购，USFD都成功地协同成本; 我们可以看到这反映在过去三年的经营利润率中。该公司显示出前景，我确实看到了USFD的美好未来。

资料来源：公司备案和作者自己的估计

持续扩张

2018年，美国食品公司进行了迄今为止最大规模的收购之一。去年7月30日宣布美国食品公司以18亿美元现金收购SGA的食品集团公司。如上所述，SGA的食品集团公司经营着5家不同的公司，专注于为独立餐厅提供服务，使其非常多样化。FSA非常注重服务独立餐厅，占其净销售基数的约40％。这将增加美国食品在该行业的主导地位，并帮助他们发展自己的独立餐厅基地。此次收购有以下几项战略和经济利益：

此类收购将扩大美国食品在西北地区的网络。到目前为止，美国食品公司在西方并没有重要的影响力。根据18Q2的财报电话会议，SGA的食品集团公司拥有约33,000名客户，12家分店。中心，20多个私人品牌和3个特色肉类生产设施。合并后的公司是一个伟大的战略选择。据美国食品公司称，通过此次收购，该公司预计到2022年底将实现约5500万美元的年度运费成本协同效应。从财务角度来看，此次收购对于美国食品来说听起来很不错。在考虑到税收优惠的影响后，购买价格相当于SGA的食品集团公司2018E的调整后EBITDA的12.5倍，以及没有税收优惠的14.6倍。美国食品公司估计现金税的净现值约为2.6亿美元。在调整税收优惠和运行率协同效应后，该交易倍数为8.6倍。

通过这样的收购，美国食品公司巩固了其在美国的主导地位，并对其未来进行了投资。

公司信息

损益表细分

正如我们从下面的损益表中可以看到的那样，收入在2017年之前并没有增长太多，而且快速增长了5.5％。这主要是由于同年收购。

我估计目前成本削减的成功加上新的收购将导致未来5年的营业利润继续强劲增长。我还预计美国食品公司将增加其资本开支，从而应对即将到来的裁员。这将导致FCF适度增加。

毛利率和营业利润率

我们看到自2016年以来营业利润率开始增加。这可以通过成功整合当年制造的几项收购（Freshway Foods，All American Foods和Food Genius）以及实现的成本协同效应来解释。此外，自2016年以来，USFD已成功持续降低其分销，S＆A和重组成本。

2017年我们看到毛利率略有下降，这主要是由于入境货运量持续紧张。自2017年以来，货车运输能力持续紧缩，管理层在最近的呼吁中试图减少里程和重置路线。通过减少里程，公司将设法降低运输成本上升的市场开支。

在2019年和2020年，SGA食品集团将继续为更高的毛利和营业利润做出贡献，因为我们预计对西北市场的贡献以及他们的研发与美国食品专业知识和经验丰富的管理相结合。

销售，一般和行政成本

SG＆A主要受工资和燃料成本的影响。上一季度美国食品公司报告称，由于较长的航线和较高的油价，劳动力市场紧缩和汽油价格上涨导致工资和燃料成本上升。在上一次收益电话会议上，USFD已经解决了这个问题 计划在技术方面降低若干成本，实施新的扫描技术和动态劳动力调度，这些都已准备好推出。关于降低分销成本，USFD正计划重新设置路线，减少已经引入其市场三分之一的里程。大约三分之一的设施已经雇用了专门的持续改进资源，并计划在2019年下半年完成部署。

我认为SG＆A占收入的百分比将在2019年和2020年呈现负面趋势，然后在未来3年保持不变。

催化剂

未来12-24个月的催化剂包括：

• 新的收购交易 - 通过不断扩大，美国食品公司将能够获得更大的市场份额，更多的研发协同效应，并将推出更多独特的自有品牌，进一步使公司与竞争对手脱颖而出。新的收入来源和独特的成本协同效应将有助于美国食品公司显着提高其息税前利润。
• 远离家乡的食物获得份额 - 随着顾客在餐馆和销售额上的消费增加，美国食品公司肯定会看到这种影响。随着工资的预期增长，同时餐厅更多地转向自动化，餐饮业的未来前景一片光明。
• 投资资本支出 - 通过现代化软件，减少里程并实施降低共享服务成本的新方法，美国食品公司将能够更好地应对GDP增长的任何可能停滞。

以上所有代表的催化剂可能会在未来12-18个月内将USFD的股价提升至每股约44-50美元的目标区间; 如果他们都成真并按预期工作，价格甚至可能高于该范围。如果这些催化剂没有实现，那么该库存仍有潜在的上升空间，但它将达到该范围的下限。

估值

随着市场份额的大幅增长和/或新的收购，我们计算了44美元至50美元范围内的隐含股价。如果收入在未来5年内以4％的复合年增长率增长，那么就是这个范围。该模型还假设COGS占未来两年收入的百分比持平，约为82％，此后在未来3年内以0.5％的比率下降：

请记住，USFD的收入增长率约为3％，而COGS占收入的百分比在过去两年中下降了约-0.3％。

因此，我相信未来5年的复合年增长率+ 4％是合理的。

*我的计算，基于公司备案。

我使用公共补偿和DCF分析来评估USFD。DCF分析的主要驱动因素是SG＆A成本占转速的百分比。未来5年每年平均下降0.3％。

贴现现金流量分析使用以下“基本情况”假设：

• SG＆A成本为转速的百分比。在接下来的5年里，平均每年下降0.3％。
• 未来5年的收入增长率为4％，复合年增长率为4％
• 10.2％的贴现率（基于公共补偿和WACC），2.0％的终端FCF增长率和标准折扣期。
• 未来5年用于收购的20亿美元

像Sysco（纽约证券交易所代码：SYY）这样的可比公司的估值较高。

*我的计算，基于公司备案。

风险

员工流失率增加

如上所述，餐饮业的周转率最高，这带来了挑战。随着工资上涨和劳动力市场紧缩，工人现在更有可能转向高薪工作。我们可以看到工人离开低收入行业，比如酒店业，比预期更快。如果餐馆无法快速响应自动化不同的流程，他们可能会大幅增加工资，从而降低他们的利润率。这种情况可能会对USFD产生负面影响。

美国卡车产能持续收紧

为零售商和消费者提供货物的分销公司正在努力跟上快速增长的美国经济。随着运输成本上升和卡车运输能力下降有可能压缩增长，企业正在重塑其供应链。未来不会提供任何缓解。截至去年10月，一些分析师仍然预计明年加息会更加强劲 - 并且不能排除它们。随着经济增长和货运需求预计明年增长，它可能迫使美国食品公司提高价格以抵消更高的运费开支。

关键要点

在考虑所有催化剂和风险时，我认为USFD股票的上涨空间很大。由于缺少盈利预测，美国食品受到严格保护和惩罚。该公司为投资者带来了很多价值。随着新的计划削减成本策略和自2015年以来30％的债务减免，条件是餐饮业获得更大的市场份额和GDP稳步增长，我认为USFD的股票阶段转变仅仅是时间问题。