联合利华（纽约证券交易所股票代码：UL）（纽约证券交易所股票代码：UN）是一家不需要介绍的公司，拥有全球50个最有价值的消费品牌中的13个。一个鲜为人知的事实是联合利华50％的收入来自新兴市场，随着时间的推移，预计GDP增长会导致中产阶级大幅增加。因此，联合利华可以被视为一种投资工具，能够在新兴市场中获得增长，风险显着低于直接投资新兴市场公司所带来的风险。

关于新兴市场中品牌与零售商故事的观点

由于财经新闻似乎对发达市场的情况有强烈偏见，因此值得考虑这个故事如何在新兴市场中展开。特别是，我们将考虑以下内容：

论文：在新兴市场中，消费者主要品牌包含比发达市场更强大的理想特征。其背后的理由是，低收入环境中的消费品牌提供“经济实惠的奢侈品”，这种奢侈品不仅可以获得消费电子产品，汽车和衣服等社会地位，还可以获得自尊。

支持这一论点的一些事实。至少在拉丁美洲，具有与品牌合作的明确战略的零售商，如墨西哥巨头OXXO（纽约证券交易所代码：FMX），一直在享受出色的增长表现，而那些与自有品牌和大幅折扣，如西班牙连锁DIA（DIA）和法国家乐福（OTCPK：CRRFY）（OTCPK：CRERF）（EPA：CA），拉丁美洲的曝光率很高，自这一趋势相对较近的开始以来，其财务表现极为疲软。即使快速查看相应的股票表现也足以获得总体情况 - 对相应的收益报告和基础业务的表现进行更深入的分析，完成了令人沮丧的故事。假设其他新兴市场以类似的方式表现似乎是合理的。

联合利华的可持续发展计划：同时降低成本和营销

联合利华计划在全球范围内实现资本化的趋势似乎是越来越多具有环保意识的中产阶级消费者（参见Research）。凭借其可持续发展计划，该公司继续计划通过减少浪费或运输成本来改善其业务运营。他们甚至将这一举措推向了他们的客户，这让我感到非常出色：

在上述联合利华广告中，在0:25，提到“运输减少50％”。这不仅仅是利润率的改善 - 它还减少了公司为了经营和发展业务而必须采用的资本，因此，支持其股息增长。

过去40年的股息年复合增长率为7.5％（欧元）

由于其报告货币为欧元，美元投资者有时无法欣赏联合利华至少四十年7.5％的股息年复合增长率的良好记录。这在过去的Seeking Alpha文章中已经被广泛讨论过，例如这篇文章。我们现在将重点关注如何实现这种增长，并讨论它是否具有可持续性。

剖析 7.5％的股息年均复合增长率：收入，收益和支付比率

股息增长是盈利增长与派息率增长的结合。收入报告可以追溯到几十年前，例如30年前的1989年报告（仍然在荷兰盾中报告，应该转换为每欧元2.2荷兰盾的欧元），可以查看关键变量并做出一些相关估计：

• 营业额从300亿欧元增长到500亿欧元，复合年增长率为1.7％。
• 净利润从15亿增长到65亿，复合年增长率为5％。
• 1989年，派息率为35％，而现在则为70％左右，这意味着派息率的复合年增长率为2.5％

7.5％的股息增长= 1.7％来自收入增长+ 3.3％来自保证金扩张+ 2.5％来自派息比率。

虽然收入增长似乎超过了可持续性，特别是考虑到全球通货膨胀和人口增长，众所周知的“高端化”趋势取决于全球不断增长的中产阶级（亚洲增长速度特别快），以及规模，似乎足以支持进一步的利润扩张。不过，作为保守估计，无论联合利华管理层提出何种积极的短期指引，或许预计长期盈利增长率为4％。

在考虑支付比率的增长是否会持续一段时间之前，人们不得不提出在考虑70％的支付率时出现的更难的问题：它是否已经足够用以阻止未来的盈利增长？在这方面，值得注意的是，联合利华还大幅优化了其业务运营，以便随着时间的推移减少资金投入。除上述可持续发展计划外，在这方面需要考虑的关键指标是WC /收入比率，从20世纪90年代初的+ 8％下降到目前的-8％。。因此，至少乍一看，目前的支付比率似乎不会妨碍未来的盈利增长。事实上，由于公司在增加业务时设法使用较少的资金，因此支付比率的增加甚至有可能持续一段时间。通过将业务运营中的优化与可销售的可持续发展战略联系起来，甚至可以支持进一步的定价和利润率扩张。

然而，70％的派息率几乎没有进一步增长的空间。一种可能性是估计终端长期支付率可达到高达80％的价值而不会影响5％的盈利增长率。然而，应该指出的是，根据美国通用会计准则，报告的净收益不包括研发和广告费用的任何部分作为投资策略的一部分。

高ROIC和大量研发和广告费用的影响。

联合利华在广告上投入约70亿欧元，在研发上投入10亿欧元，这是一项未报告为投资的现金成本。虽然这些费用的一小部分可能只是支持联合利华的竞争优势所必需的，这使得该公司能够维持令人羡慕的ROIC约16％，考虑到即使是12.5％的小部分（10亿）作为增长计划，也会使目前70％的派息率似乎是一个有效的60％比率，当与公司大约享有的16％ROIC相结合时，似乎支持相当好的股息增长率约为ROIC *（1-payout）= 6％。

联合利华是否会回购昂贵的股票，从而阻碍未来的增长？

许多分析师认为股票提供的“总收益率”是其股息和回购收益率的总和。另一种看待回购的方法是确保每股股息的未来增长。当像联合利华这样的卓越公司正在回购自己的股票时，它确实正在进行一项风险非常低的投资 - 管理层无法更加确定购买什么，而不是在进行收购或冒险进入新的时候。业务部门或市场。

当联合利华以公司实际交易的现金流收益率约5％回购自己的股票时，它正在支持名义7％的股息年复合增长率 - 因为仅仅是现金流收益率可能忽略了2％由于通货膨胀或其他有机影响而不需要资本支出的盈利增长，或广告和研发费用的某些部分实际上提供了增长等。

联合利华在20的PE上是否很贵？

虽然逢低买入者可能会回避看似几乎没有短期上涨的20的市盈率，但那些寻找长期资本分配的人可能会有不同的看法。如果股息收益率足够，根据股息贴现模型，持有联合利华股票的总回报应等于预期股息收益率加上股息增长。

随着美联储放慢加息步伐并以2.8％的长期中性利率为目标，联合利华等防御性股票3％的股息收益率似乎相当充足，而联合利华也通过股息增长提供通胀保护。实际上，在近期联合利华的大部分时间里，市场认为股息收益率约为3％，如下图所示：

联合利华历史股息收益率。资料来源：联合利华股息收益率 - 3.06％

因此，即使价格可能下跌多达20％，因为逢低买入者的喜悦随后可以买入，股息收益率高达3.75％，就像2010年或2012年那样，长期平均股息当股票实际交易时，收益似乎保持在3％左右，因此长期收益或损失不应归因于此级别的价格变动。

由于我们已充分讨论其持续股息增长的前景，长期可合理估计约为5％，股票似乎将提供约8％的长期总回报。

以低于市场风险的方式击败市场。

通过仔细调整上述增长预测，潜在投资者可以轻松确定购买联合利华的合理预期回报，这可能略低于我预期的8％总回报。如果这种长期回报似乎足以抵消在消费必需品行业中选择个别证券的隐含风险，那么该股票将是买入，否则就不会。消费必需品行业肯定较少受到全球经济周期，贸易战等的影响，并且作为股息支付股票，与长期资产相比，它也应被视为对利率变化不太敏感。作为非股息支付股票。

除此之外，许多受人尊敬的投资者认为美国市场接近完全估值甚至略高估，这意味着与历史回报相比，标准普尔500指数从这些价格的长期回报可能略微令人失望。在6个月前，来自Vanguard的已故John Bogle提供了对未来十年标准普尔500指数可能出现的预期的好评，他预计从这一点可以获得5.5％的长期回报：

在这种情况下，联合利华股票可能为投资者提供良好的收入和增长平衡，并有机会通过实现约8％的总回报来击败市场，风险低于市场。如果经济衰退或意外的加息在整体市场或特别是联合利华提供更好的购买机会，能够以更高的回报率再投资股息，并以相同的资金享受更多以回购为主导的增长，提供在市场低迷期间持有股票所需的一些必要的舒适度。

备注预扣税。

联合利华的另一个优势是，通过其总部位于英国的Unilever PLC股份而不是总部位于荷兰的Unilever NV，股息预扣税为0％，负责向个人股东提交税款，然后缴纳所得税在他们当地居住的国家和他们自己相应的税率，这可能低于某些司法管辖区规定的预定预扣税。