投资论文

台积电（“台积电”）（纽约证券交易所股票代码：TSM）在2019年第一季度出现负增长和盈利增长，主要是由于2018年第四季度和2019年第一季度全球经济疲弱。此外，其客户的库存调整也影响了其业务负。尽管如此，该公司的前景仍然看好，因为它可以从大趋势的人工智能和5G中受益。此外，其客户的库存修正可能会根据客户的指示达到目的。但是，它目前的股价似乎很昂贵。我们认为投资者可能希望等待回调，因为需要更高的安全边际。

最新动态：2019年第一季度亮点

台积电报告其2019年第一季度业绩同比下降16.1％。其每股盈利2.37新台币同比下跌31.6％。疲弱的上下线增长主要是由于需求疲软以及客户的库存调整。此外，光刻胶缺陷材料事件也导致本季度收入下降。

资料来源：2019年第一季度投资者报告

保证金压缩继续

台积电2018年第四季度的毛利率为41.3％，接近其修订指引41-43％的低端。在修订指引之前，其2019年第一季度毛利率指引为43-45％。其2019年第一季度毛利率较2018年第一季度下降900个基点。同样，其2019年第一季度的利润率从2018年第一季度的39％下降至29.4％。以下是显示台积电毛利率和同比的图表自2016年第三季度以来的增长率。从图表中可以看出，自2017年第二季度以来，其毛利率同比变动为负。事实上，台积电的毛利率从2016年第四季度的52.3％高位压缩至41.3％在2019年第一季度，台积电在2019年第一季度的毛利率下降主要是由于整体疲弱的宏观经济环境和供应链中的高库存水平导致利用率下降。

来源：作者创作; 公司报告

为什么我们认为台积电将继续取得强劲成果

虽然2019年第一季度其顶线和底线的增长疲软，但我们对台积电在2019年和2020年的业务表现持乐观态度，原因如下：

库存修正可能接近尾声

虽然台积电的库存天数从2018年第四季度增加了13天，到2019年第一季度的79天，但电话会议的管理人员表示他们预计库存天数将大幅减少，并根据客户指示和晶圆装载量在2019年中期接近季节性水平在2019年第二季度。管理层的预期好于上一季度的预期。

资料来源：2019年第一季度MD＆A

人工智能和5G将帮助台积电保持5-10％的收入增长指引

台积电应该能够驾驭大趋势的人工智能和5G。这些大趋势仅处于初始阶段，应持续多年。今年将不会有很多5G芯片，因为今年仍将是电信服务提供商开始部署5G基础设施和基站的一年。因此，今年将不会有很多5G智能手机。管理层认为AI和5G功能都将包含在未来的智能手机中。尽管明年才有可能实现大量增长，但好处是管理层实际上看到人工智能和5G相关产品设计的硅含量有所增加。实际上，管理层在电话会议上表示，5G部署比他们预期的要快。

高通和苹果之间的结算可能是台积电的一大优势

高通公司（QCOM）和苹果公司（纳斯达克股票代码：AAPL）之间的和解将是台积电的一大优势。通过和解，Apple将购买高通公司的5G调制解调器芯片，而不是从英特尔（INTC）购买。对于读者的信息，英特尔从其自己的晶圆厂生产大部分芯片，而高通传统上依靠台积电生产其芯片。尽管苹果公司不太可能在2019年发布具有5G功能的新iPhone，但其2020年的下一代iPhone可能会包括5G功能。苹果分析师Ming-Chi Kuo 预测到2020年将售出约700-7500万部旗舰iPhone，这些旗舰手机将配备5G调制解调器。这意味着台积电可能在2020年增加约350-412.5百万美元的收入（假设高通公司为每个5G调制解调器芯片支付约5.5美元）。

台积电继续领跑其竞争对手

在技​​术和收入方面排名第一的球员在半导体代工业务中非常重要。在过去的几十年中，台积电已成为半导体制造领域的领先专用代工厂。这使它比同行更具优势。它每年产生的经营现金流量不仅允许它通过股息向股东返还过多的现金，而且还允许它每年持续投入超过100亿美元的资本支出。事实上，台积电计划在2019年花费100亿至120亿美元用于资本支出。这使得只有少数公司可以有效地与台积电竞争。去年Global Foundry宣布放弃 所有7纳米的开发都是半导体代工厂如何保持技术发展的一个例子，除非他们拥有过多的现金。

资料来源：2019年第一季度MD＆A

台积电的领先技术显而易见，现在AMD（AMD）已放弃其先前的代工合作伙伴Global Foundries，并利用台积电的7纳米技术与英特尔在CPU市场上展开竞争。几年前，台积电还将苹果公司的所有A系列芯片从三星（OTC：SSNLF）代工厂生产转移到台积电。随着2019年上半年5纳米技术的淘汰以及3纳米晶圆厂的准备，台积电将继续领跑其竞争对手。

风险和挑战

依赖Apple等少数主要客户

虽然台积电不会透露有关其客户的任何信息，但Apple目前是台积电最大的客户。从苹果公司的收入占约其收入的五分之一，根据彭博汇编的数据。最近苹果iPhone销售的疲软导致苹果削减了芯片订单。我们认为，如果Apple的下一代iPhone未能说服消费者升级现有手机，那么未来的风险就会存在。投资者还应该记住，苹果公司有多采购战略的历史。尽管台积电目前是苹果A系列芯片的唯一供应商，但苹果可能会选择将其A系列芯片采购给三星等其他供应商。对于投资者的信息，苹果曾一度依赖三星和台积电作为他们的芯片制造商。

除了依赖Apple之外，随着技术的进步，能够使用TSMC先进技术节点的公司也越来越多。这意味着台积电将越来越多地依赖其先进技术节点中的客户。

半导体行业具有高度周期性

虽然台积电应该受益于物联网，5G和人工智能等未来几个行业趋势，但整个半导体行业仍然是高度周期性的。在经济低迷时期，需求可能会迅速减少，公司面临产能过剩的风险。

新技术节点可能存在瓶颈

随着制造技术进步到5纳米及以下，研发费用可能呈指数级增长。研发方面的任何失误都将使台积电的竞争对手如三星缩小差距。

估值分析

自2019年初以来，台积电的股价已上涨约22％。因此，其尾随市盈率已升至19.47倍。这明显高于今年早些时候约15倍的比例。其尾随市盈率为19.47倍，比其5年平均市盈率16.16倍高出三倍多。市场似乎已经确定了尚未实现的收入复苏。

YCharts的数据

2020年从年度股息转为季度股息

去年，台积电每年支付8新台币的股息。由于台积电从支付年度股息转为支付季度股息，公司预计将在2019年第三季度再支付每股8新台币的年度股息，再加上2019年第四季度每股新股2新元的季度股息。这意味着它的年度总股息约为每股10新台币。其2019年的股息相当于股息收益率约为3.7％。由于台积电的政策是维持派息率约为自由现金流量的70％，因此该公司的股息是可持续的。

总结

我们认为台积电将在2019年下半年恢复上行和下行增长。然而，市场似乎已经确定了尚未发生的复苏。我们认为保守的投资者可能希望等待回调，因为我们认为需要更高的安全边际。