摘要

• 路透社最近发布了一段视频，讨论美国和全球Model 3保留的状况。它实际上证实了我们怀疑的一些东西。

• 这对特斯拉来说是一个糟糕的新闻周，股价的"拖累"可能刚刚开始。我会指出我看到的一些重要因素。

• 最后，最近的特斯拉10-K版本支持了我的立场，即该公司在其较高的汽车销量上达到了"收益递减"的程度。

每天几次，我在谷歌上搜索特斯拉公司和其他我关注或投资的股票的新闻报道，同时在不同的屏幕上观看实时股价走势。不幸的是，信息是不断添加的，这可能会使条目很快出现并删除最新的标题。最近发生的一件事是，一份报告似乎在几分钟内就消失了。

北美Model3预订疲惫

路透社新闻服务发布了一个视频，声称有消息来源报告说，所有北美预订特斯拉现有的 Model 3版本已经售罄。 这意味着，在美国和加拿大，如果还有什么预订，那就是仍然无法获得35,000美元的标准靶场(SR)型号，或者那些可能正在等待目前型号上还没有的选项，如拖车套件或空气悬挂。

首席执行官埃隆·马斯克（Elon Musk）和首席财务官迪帕克·阿胡加（Deepak Ahuja）一再表示，他们拒绝将当前的预订数量更新为"不相关"的信息。在2019年1月30日的最新一次投资者电话会议上再次重复这一点，当时马斯克宣布对Deepak Ahuja发表评论，我们听到" 是的，我的意思是，我认为保留与我们无关。我们真的专注于订单。现在我们确实有大量的预订积压，这告诉我们很多客户仍在等待这些汽车，但我认为分享预订号是不合适的。 "当然，我们只能猜测"大"意味着什么。

无论管理层的观点如何，事实仍然是美国和加拿大Model 3销售的热潮已经结束。随着我们在2019年的推出，这些销售额只会随着FITC在7月1日减少并在年底被淘汰而减少。唯一可能导致销售额增加的因素是推出SR型号或价格较低的MR型号3.随着SR"在4-6个月内可用"的时间框架从特斯拉网站上删除，我看不到这种情况发生7月1日之前。这意味着在19年上半年这对北美销售没有更多的帮助。

让我们把注意力转向中国和欧洲

关于Electrek和特斯拉拉蒂的看涨媒体报道本周提到了中国的"海啸"命令。好吧，如果我们划伤表面，我们会发现特斯拉拉蒂记者Simon Alvarez的这个小故事：

" 最近来自中国社交媒体用户的报道表明，消费者确实对Model 3感兴趣。仅在过去几天，该地区的社交媒体帖子就指出，由于Model 3的订单大量涌入，一些特斯拉门店最终出现了系统问题。"

是什么水平的"兴趣"，造成这些特斯拉系统的问题？ "每天(工作日)每家商店至少有20份订单"。 真的吗？ 一家商店的20份订单导致系统崩溃？

当我们认为特斯拉在这个星球上最大的汽车市场上只有24家商店时，当然只有更大的商店才能看到这种"大量"的订单，我们很可能每天都在谈论整个国家的几百个订单。这与一开始的NA订单相比就相形见绌了。此外，我们还需要考虑到特斯拉已经在中国推出了第三款变型Model3——Model3 LR-RWD，一个在北美已经停止使用的模型。如果这还不够令人担忧的话，特斯拉在本月早些时候宣布，增强自动驾驶(EAP)现在已经包含在所有中国型号3的订单中，而且没有额外的费用(Model S和Model X在中国的价格仍然是6800美元)。这种免费的选择是否会无限期地继续下去还不得而知。

从1月30日的上次电话会议中可以清楚地看到，特斯拉希望中国和欧洲能够弥补NA销售的不足，以保持现金流入第四季度。现在看来，如果不是更长时间，2019年上半年似乎是不可能的。回顾一下，特斯拉推出了之前退役的低价版Model 3，其中包括一个6,800美元的免费选项，可以提高现有订单，以实现每天几百个订单。这真的听起来像是海啸吗？

这不是特斯拉在中国面临的最严重问题。首先，从美国进口的汽车的进口关税目前为15％。除非能够达成新的安排，否则在4个月的暂停期满后，关税将在4月1日飙升至40％。去年首次征收40％的关税后，特斯拉的销量大幅下降。

其次，让我们假设自己是普通的中国Model3买主。特斯拉在上海的新工厂将于今年晚些时候投产，这一消息已经成为媒体的头条新闻。这很重要，原因有二。特斯拉希望中国生产的汽车不仅能避开进口关税，还因为中国生产的汽车可能比美国的同类汽车便宜。这些电动汽车激励措施在进口特斯拉上是不可用的。所以，除非你的钱比你的脑子还多，而且你必须马上在市场上买到最新款的新车，否则你为什么不等中国的3型车投产呢?我们已经知道有这种心态的买家是存在的，因为我们在美国看到了这种情况。在美国，买家甚至冒着失去一半FITC的风险，也在等待MR的介绍下订单。

一个显着的差异是美国FITC根据买方的应税收入而变化，而在2019年，这些税收抵免在2020年提交纳税申报表之前无法收回。这也意味着一些买家可能根本没有或几乎没有税收抵免。但是，中国国家和地区的激励措施是基于车辆的电动公里范围，可以更快地收集，并且可供每个买家使用。如果最近有关可能降低激励措施的传闻令中国买家感到担忧，那么现在有新的中国长期产品可供出售，并提供所有奖励。底线是特斯拉在中国面临一些非常强大的逆风。

接下来看看欧洲，消息似乎要乐观得多。在最初的交付出现一些混乱之后，现在的报告似乎有所好转。尽管数据还很粗略，但我预计本季度将有大约2.5万辆欧洲Model3交付使用。需求显然比中国强劲得多，至少目前是这样，因为LR-RWD没有提供，EAP仍然是一个昂贵的选择。时间将告诉我们，订单能否继续支持这种定价策略。如果需求减弱，我们预计特斯拉也将开始在欧洲采取行动。

那么特斯拉如何在第四季度与第三季度销售更多汽车，产生更多收入，同时降低毛利，并降低净收入？

本周特斯拉向美国证券交易委员会提交的10-K 文件的发布带来了一些惊喜， 第四季度，收入从第三季度的6.824亿美元增加到72.26亿美元，而毛利从1.524亿美元降至1.443亿美元，导致净收入下降，如下图所示。这些影响已经导致7％的劳动力裁员和对计划资本支出的一些调整。

在经济学中，有一个众所周知的原则叫做"收益递减法则"。例如，在研究制造业时，这是MBA课程中一个经过深入研究的问题。基本前提是在生产水平上达到一个点，达到下一个更高水平所需的资源将超过经济效益（毛利）。我们发现这发生在第4季度，而第3季度的结果是在第138页的10-K。

YCharts的数据

我选择展示三年的成绩来强调这对特斯拉自2016年以来并不是什么新鲜事。但是，3季度应该标志着特斯拉的财务业绩出现转机。随着"生产地狱"大部分时间到了2014年第3季度中期，4Q18应该会更顺畅地航行，直到"交付地狱"抬起它的丑陋头脑。所花费的额外资源（雇用更多人，额外轮班，销售折扣，购买汽车运输车，开设新店和服务中心，购买车身店，建造更多增压器位置等）最终降低了毛利和净收入。

在我看来，许多投资者没有考虑到支持特斯拉不断增长的车主所需支出的恶性循环。可以说，快速增长的最后一个"钉在棺材里"可能是损益表中的"服务和其他"项目。这些都是特斯拉不得不承担的损失。由于在第三季度和第四季度推出了所有可能的汽车，据报道，许多Model3已经到达损坏或误装，只是被交付中心或买家拒绝。重新加工这些汽车的时间和成本似乎属于这个项目，然后降到最底线。如果我们再次查看第57页的10-K，您将看到"服务和其他"类别的收入和成本。第三季度至第四季度的亏损增长了15％，达到了1.368亿美元。这一年，损失达到了489美元。3百万。那差不多是五亿美元。这涵盖了什么？

截至2017年12月31日止年度，服务成本及其他收入较截至2017年12月31日止年度增加6.51亿元或53％。增加主要是由于新服务中心成本增加所致，现有和新服务中心的其他服务人员，移动服务能力，零件配送中心和新车身车间投资，为我们快速增长的车队提供维修服务。此外，二手车销售成本整体上升价格相对较低的非特斯拉以旧换新车数量增加。"

底线：基础设施成本和旧车折价处理。特斯拉在2018年亏损10.62亿美元，其中近一半可以在损益表的这一项中找到，随着全球车主队伍的壮大，这个数字只会变得更糟。

从我在汽车行业的几十年来，我研究的另一个领域是确定制造/零售公司的健康状况是他们的库存水平。没有什么能比未售出的成品库存更快地吸引制造商。与完成的产品相比，可以更容易地处理过量的原材料。移出未售出的库存往往意味着大幅折扣会对利润率和损益表造成严重破坏。特斯拉意味着未售出的新车和二手车库存。

如果我们回到第104页的10-K，我们会看到成品库存在2018年实际上飙升了70％。

YCharts的数据

如果特斯拉没有将成品库存中的1.212亿美元汽车转换为PP＆E的服务贷款人，那么这一数字将从1.013亿美元跃升至超过1.702亿美元。另外5.81亿美元是仅在2018年就累积的约10,000辆未售出车辆。

虽然自然展厅和试驾库存增长可以解释其中的一小部分，但它无法解释所有问题。截至年底，约有28％的单位在运输途中，但仅为2,907辆，低于第三季度末的11,824辆和2017年底的3,380辆。

要求任何汽车经销商（新的或二手的）确定他的头号问题，他们将始终指向库存管理。有很多未售出的库存正在收集灰尘，这是破产的最快方法。同样的现实适用于任何制造商。目标是尽可能快地将成品库存转换为现金。

展望2019年剩下的时间

特斯拉在2019年面临着巨大的挑战。随着美国销量的下降，可能是在推出另一款更便宜的Model 3或刷新S型和X型之后，特斯拉必须依靠国际销售。这些销售带来了独特的挑战，并通过更昂贵的运输，增加的损坏风险，关税等提高了销售成本（COGS）。

假设我是飞行员，我将使用具有三个发动机的DC-10客机的类比。美国销量下降已使尾部的中心引擎回到闲置状态。左翼的中国没有达到50％的动力，而右翼的欧洲则达到了85％的动力，但如果可以保持这个问题则需要担心。摆在我们面前的问题是，如果我们在4月1日失去了左引擎，特斯拉能继续保持高度还是攀升？飞行手册说没有。虽然飞机仍然可以在一台发动机上飞行（因为所有商用飞机都必须能够安装2或3台发动机），但它必须立即下降到较低的高度，宣布紧急情况并降落在最近的合适机场。我会让你们每个人想象这对特斯拉意味着什么。

我对多头的建议是，效仿沙特投资基金(Saudi Investment Fund)为你树立的榜样，对冲你的股票。 否则，在4月1日之前和我一起作为观战者。 今年的愚人节对特斯拉看涨者来说可能会有一个全新的意义。