股价暴跌业绩却驶入高速道 2020年Teva能否打响翻身仗？

摘要

• Teva仍然是世界上最大的仿制药生产商，最近的公司重组提高了其规模效率。

• 利润率暴跌应该接近周期结束，而且实际上可能已经开始扩张，客户Walgreens Boots Alliance刚刚公布的利润率意外薄弱就证明了这一点。

• 降低药品价格的政治压力主要适用于专利药物，而Teva的收入现在主要是价格具有竞争力的仿制药。与此同时，Teva即将推出的通用产品系列是深入而广泛的。

• 过去18个月里，由于Teva过去的失误，以及轰动一时的科帕酮失去了专利保护，市场一片黯淡。很明显，新管理层在他们明智的重组计划上取得了进展。

• 目前，如果首席执行官舒尔茨预测2019年为“低谷年”，那么2019年和2020年的盈利预测分别达到令人惊讶的6.3倍和5.8倍，这些股票的交易价格应该是目前的两倍左右。

一年多前，我加大了药品巨头Teva Pharmaceutical（纽约证券交易所代码：TEVA）的股票，虽然股价表现令人失望，但业绩并未如此。债务已按原计划削减，员工人数已被削减，工厂已被关闭，重组已完成，药品组合已被彻底清理，以停止无利可图的药品，同时强调更有利益的药品，两种前景看好的专利药和大量仿制药一起推出，以实现快速销售增长。数百种新药正在研发中，仅在美国就有92种新药获得了初步批准。我认为目前的股价为15美元。

对于那些不熟悉Teva的人来说，在这里要简要说明为什么股票在2017年从30美元高位价格下跌的原因：

· Teva的专利Copaxone过了保护期; 据估计，2017年之前Copaxone的收入约占其Teva收入的一半。

· 大型制药公司的主要客户已经联合起来进入集团采购组织（“GPO”）以增加影响力以挤出仿制药制造商的利润率，这对Teva的美国业绩造成了严重影响（但不是全球市场）。

· Teva 2017年从Allergan（AGN）收购Actavis Generics 证明是一个骗局，导致2018年的26亿美元非现金费用的支出; Teva的国际业务录得额外的2018年非现金减值30亿美元。Teva的国际业务在2018年又录得30亿美元的非现金减损。2017年，由于GPOs发挥其影响力，导致价格竞争激烈，美国非专利药业务收取了170亿美元的巨额非现金费用。

· Teva收购Actavis的债务水平激增至325亿美元，随着EBIT的下降，人们开始担心能否履行协议、信用评级下调和利率上升。

· 长期以来一直担心政客们因为降低药品价格而绞尽脑汁，这让一些投资者望而却步;

· 鉴于上述情况，市场开始对管理层和董事会的能力产生了极度怀疑。

快进一年，截至2018年12月31日，Teva全年报告:

· 2018年，Copaxone在美国的收入下降了44%;其他地区仅为12%。

· 总收入下降16％，预计2019年将再下降9％。

· 毛利率整体下降340个基点至44％。

· 债务减少35亿美元至289亿美元。

· 重组计划按计划进行，每年的支出减少了22亿美元，2019年还有8亿美元的减少。

· 非GAAP每股盈利2.92美元，指导2019年每股盈利2.20-2.50美元。

· 2019年的其他指引：总销售额为170-174亿美元（下降9％），自由现金流为160亿至20亿美元，将用于偿还289亿美元的债务，2020年利润将恢复增长，即2019年将是“低谷年”。显然，如果市场认为这些股票在2019年至少能赚到2.20美元，而且涨幅超过这个数字，那么市场就不会把它们的定价定在仅仅15美元。这个价格体现特别让人怀疑，这就是市场错误的地方。这些股票是便宜货，而且是盘绕的弹簧。原因如下：

首先，Teva的新任首席执行官卡尔舒尔茨(Kare Schultz)，已经表现出一种低承诺、高回报的模式。舒尔茨是在长期的全球搜索之后被聘用来扭转公司颓势的。该公司年底的业绩下滑包括一个不同寻常的下滑，显示出这样一个事实:尽管每个季度的业绩指引都有所上调，但大胆的重组计划仍在按计划进行，并达到了各项指标。换句话说，舒尔茨用沙袋包装，这样他就可以用醒目的绿色标记显示超出预期的结果:

其次，年总收入和利润率下降的趋势确实令人担忧——它不过这样的担忧即将结束。回想一下，轰动一时的科帕索内(Copaxone)在公司收入和利润中占据了巨大的份额，因此取消专利是意料之中的事，因为大部分收入和息税前利润将会崩溃——但只是在一定程度上。在电话会议上，首席执行官舒尔茨解释道:

由于科帕索内销售持续减少，收入或收入受到拖累。我们假设它们下降到45%左右，这意味着每年的绝对阻力下降了。虽然今年下降很大，但今年绝对下降量会更小，明年，绝对下降量会更小。现在这个下降被新产品的增长抵消了，AUSTEDO的增长，AJOVY的增长以及我们所有业务的增长，包括新通用产品的推出。因此，如果你看一下这个总余额，那么很明显，今年，它们的规模很小，更多在科帕索内上损失，而不是在AUSTEDO和AJOVY等上获得。而在2020年，我们将达到一个平衡，我们相信在今年年底，我们将看到我们的增长明显大于我们的损失，这将导致2020年收入和营业利润的边际增长。当然，一旦进入2021年，科帕索内的亏损将接近于零，这意味着我们将充分受益于AUSTEDO、AJOVY等全球产品的持续增长。

第三，全球其他新产品还有哪些增长点？实际上很多，投资界一直忽视这一点。

我们在预先批准的全球管道中拥有超过1,550种通用产品。

截至2018年12月31日，我们在美国的非专利产品管道包括297项等待FDA批准的产品申请，其中包括92项初步批准。这个总数反映了所有未决的ANDAs，产品线扩展的补充和暂时批准的应用程序，并包括为同一参考产品提交多个应用程序的一些实例。IQVIA的数据显示，不包括重叠部分，截止2018年9月30日的12个月里，这些未决申请所涉及的品牌产品在美国的销售额超过了1140亿美元。大约70%的未决申请包括第四段专利挑战，我们相信我们首先对其中107种产品提出申请，或对132种产品提出申请，包括最终批准的产品，这些产品的发布有待达成和解协议或法院裁决。IQVIA的数据显示，截止2018年9月30日的12个月里，这些首次提交申请的机会总计为美国品牌销售额超过740亿美元。

请注意，“首先归档”产品的初始保证金比旧仿制药要高得多。然后，对于欧洲：

截至2018年12月31日，我们在欧洲的通用产品管道包括与195种配方中的98种化合物相关的734种通用认证，以及在37个欧洲国家待批准的约1,267种上市许可申请，涉及323种配方中的157种化合物，包括两种正在申请中的化合物EMA在30个国家拥有一股实力。

第四，虽然Copaxone的下跌是可以预测的，但盲目的投资者却无法预测，那就是从2016年至2017年左右，gpo开始对仿制药制造商施加价格压力。销售额和利润率受到重创，导致美国仿制药业务在2017年遭受了170亿美元的巨额减损。市场现在明显预测，这个问题将会恶化，而这正是市场的错误之处。该公司一直在抛弃亏损领导者，专注于利润更高的仿制药:

作为我们全面重组计划的一部分，我们通过产品停产和价格调整，在全球范围内，特别是在美国，大幅度优化了我们的仿制药投资组合，重点是提高盈利能力。

换句话说，在Kare的领导下，他们不再对与Mylan（MYL）和Endo International（ENDP）等竞争厂商的价格战产生兴趣。因此，关闭工厂和减少支出让Teva成为一个更精简和更有效的组织。而该策略也正在发挥作用，证据是，上周制药零售商沃尔格林靴子联盟(Walgreens Boots Alliance，纳斯达克:WBA)公布，尽管销售增长强劲，但制药公司毛利率出人意料地下降了2.5%，令市场感到震惊，之后股价下跌13%。据报告显示：

沃尔格林靴子联盟零售药房：

截止2019年2月28日3个月和6个月，与去年同期相比

在这三个月里，沃尔格林制药公司的销售额同比健康增长了7.26%，而毛利润却下降了3.2%!不难看出，这意味着沃尔格林制药公司正在向制药商支付更高的价格，并将部分成本转嫁给消费者(从而实现了令人印象深刻的销售增长)。毛利润从25.6%下降到23.1%。乍一看，这表明制药商将药价同比平均提高了3.3%(76.9/74.4 -1)，但对于Teva来说，这个消息更好，这肯定是因为7.26%的销售增长中有一部分代表着沃尔格林将部分成本上涨转嫁给了消费者。因此，我们可以推断，Teva的美国仿制药业务不久将报告同比利润率增长约5%，而此时市场(和分析师)正悲观地预计该业务利润率将下降!

我预计随着这种新模式的深入，股价将从目前的15美元基础大幅上涨，因此我采取了一项不同寻常的举措，购买了看涨期权，以扩大我的股票。特娃的新芽已经出现了，但到目前为止，它们只在沃尔格林的结果中显现出来，而不是在特娃的结果中。我预计在Teva的美国仿制药第一季度业绩报告中，会有一个非常积极的惊喜，这是沃尔格林药厂问题的另一面。

总结

Teva的股东们不得不吞下苦果。他们过去的宠儿科帕松(Copaxone)再也不会像多年前那样为公司盈利做出贡献了。仿制药领域的竞争越来越激烈。该公司多年来经营不善，导致了臃肿和愚蠢的高价收购，而收购的代价是巨额债务的累积。但这已是过去，如今，精明的卡尔•舒尔茨(Kare Schultz)正在经营一家新公司，他在挽救陷入困境的制药公司方面有着传奇般的业绩。他在2018年证明，他可以在整个梯瓦组织实施大规模重组。现在，越来越明显的是，他与GPO的恶霸们坐在谈判桌前，在他们的仿制药定价游戏中击败了他们。虽然过去充斥着糟糕的公司发展，但未来有望拥有一个非常强大的管道和更精简的组织。或许最重要的是，首席执行官卡雷自一年多前上任以来所说的一切都是明智的，并且符合Teva股东的长期利益。