食品加工可能是一个不稳定的业务。商品价格，疾病，自然灾害和贸易纠纷的变化都可能扰乱经营。因此，该行业的稳固公司可能面临多年的盈利能力不佳。

这家禽家禽生产商一直是我们2015年8月份的最佳选股之一。自我们最初的调用以来，股票表现优于标准普尔500指数，上涨62％，而标准普尔500指数为27％。然而，2018年是公司和股票的噩梦。盈利能力下降导致我们的评级系统将股票评级下调为Unattractive。所有迹象都表明2019年是反弹的一年，这就是为什么我们重申桑德森农场（SAFM）作为一个长期的想法，尽管它没有吸引力的评级。

不能长时间保持SAFM

该公司的利润在2018年从两端挤压。饲料成本增加，比2017年增加1％，而其鸡肉产品的平均销售价格下降9％。由于饲料成本对鸡肉生产的影响，很少看到两种价格朝着相反的方向发展。2018年仅是过去十年中鸡肉价格下跌而饲料成本上涨的第二年。

这些成本上升和收入下降的影响 - 再加上新生产设施的启动成本和两个飓风对现有设施的影响 - 导致SAFM的税后营业利润（NOPAT）利润率从2017年的8％降至1％因此，投资资本回报率（ROIC）从21％下降到2％，经济收益转为负值。

然而，如图1所示，这些低迷时期从未持续很长时间。在2018年之前，经济收益增长了15％，每年复合十年，每年复合增长24％，可追溯至1998年。

图1：自1998年以来SAFM经济收益增长

资料来源：New Constructs，LLC和公司文件

此外，经济收益在过去20年中仅连续两年低于趋势线一次。那段时间是2011年至2012年，当时一系列全球供应冲击导致粮食饲料成本上涨近40％。

供需双方的冲击也是之前下跌期的原因。2008年的经济损失也是全球供应冲击加剧谷物价格的结果。2006年，由于生产过剩和对禽流感的恐惧影响了出口市场，影响了销售价格。

在2018年，贸易是罪魁祸首。由于禽流感问题，中国已于2015年禁止进口美国鸡肉，但美国猪肉和牛肉生产商长期以来一直依赖中国作为主要出口市场。当关税损害猪肉和牛肉出口时，它导致美国供过于求，导致所有肉类价格下跌，包括鸡肉，即使谷物价格上涨。

为什么反弹看起来像

饲料价格的上涨和鸡肉价格的下跌似乎有望在2019年逆转。在2018年第四季度的财报电话会议上，首席执行官Joe Sanderson告诉分析师，“我们预计2019财年将降低成本。” 他补充说，如果该公司在期货市场锁定2019年的谷物成本，他们的总粮食成本将比2018年低810万美元（约1％），但该公司认为价格会更低。

在鸡肉价格方面，美国农业部预计2019年零售家禽价格将上涨1-2％。

SAFM还应受益于较低的SG＆A和2019年的较高产量。该公司在2018年的成本中产生了1300万美元（占SG＆A的6％），这与其在德克萨斯州泰勒的新生产设施的工作有关。如果没有这些启动成本，该公司预计SG＆A将从2018年的2.22亿美元降至2019年的213美元（约4％）。泰勒工厂将于2月份开始生产，并帮助该公司在2019年将产量提高约3％。

总的来说，SAFM应该在2019年获得显着更高的毛利率，同时增加其销量并显着降低SG＆A占收入的百分比。这些因素应导致ROIC和经济收益大幅反弹。

经济收益推动估值

当然，如果ROIC和经济收益实际上推动股价，这些因素对投资者来说只是重要的。有大量证据表明ROIC和经济收益推动整个市场的估值，图2显示这种关系适用于SAFM。在过去20年中的15年中，股票价格与经济收益的走势相同。

图2：1998年以来的SAFM经济收益和股价

资料来源：New Constructs，LLC和公司文件

该股在2019年已反弹27％，这表明市场看到今年经济盈利反弹。尽管有这种增长，但该股仍有显着的上行空间，我们将在稍后展示。

持续的生产和需求增长

SAFM经济收益的长期上升趋势来自其持续的产量增长。如图3所示，从1997年到2018年，SAFM的产量每年增加9％。^[1]该公司在此期间增加了一年以上的加工量。

图3：自1997年以来的SAFM生产增长

资料来源：公司介绍

不稳定的商品价格意味着该行业的年度利润总是变化的，但没有理由相信长期增长轨迹会发生变化。

优越的资本转向提供竞争优势

美国的鸡肉生产是一个高度集中的行业。四大生产商 - 泰森（TSN），Pilgrim's Pride（PPC），SAFM和私营公司Perdue--占产量的50％以上。

在这个四大集团中，SAFM以其生产的鸡的大小而着称。它的鸟的平均活重约为8磅，而其他生产者的平均活重约为6磅。该公司在其10-K中写道，它在1997年决定专注于零售和食品服务行业的中型和大型鸟类，而不是出售给快餐店的小型鸟类。

通过专注于大型鸟类，SAFM的加工厂比竞争对手更有效率。2017年，其加工厂每周每个设施平均生产750万磅即食鸡，而TSN为550万，PPC为590万，Perdue为570万。

这种卓越的效率也体现在平均投资资本周转率，即公司每投资一美元产生的收入。图4显示，尽管最近所有主要生产商的资本周转都在下降，但SAFM仍然优于PPC和TSN。

图4：2014年以来三大鸡肉生产商的资本转向

资料来源：New Constructs，LLC和公司文件

SAFM专注于食品服务行业的大型鸟类可能会使它更容易受到我们在2018年看到的价格冲击类型的影响.SYSCO（SYY）等大型食品服务提供商可以在这些肉类变得更便宜时转向提供更多的牛肉和猪肉而像Chick-Fil-A这样的快餐公司却无法真正开始供应汉堡。

为了弥补这种更大的波动性，SAFM的资产负债表比同行更稳定。该公司唯一的债务是3100万美元（占市值的1％）来自经营租赁的资产负债表外债务。相比之下，TSN和PPC的长期债务相当于其市值的约50％。SAFM的清洁资产负债表使其能够承受波动的价格波动，同时在长期内享有卓越的资本效率。

熊案例：从鸡肉转向红肉是永久性的

要相信SAFM（以及整个鸡肉行业）的长期增长记录将会结束，您需要相信对鸡肉的需求将以较慢的速度增长，甚至在未来减少。也就是说，正如上面所讨论的，2018年发生的事情，因为来自较便宜的牛肉和猪肉的竞争减少了对鸡的需求。

然而，当人们分析鸡肉与牛肉和猪肉的长期消费趋势时，很难说2018年只不过是个昙花一现。图5显示，自1960年以来，美国人均鸡肉消费量增长了两倍多，而牛肉和猪肉的消费量下降了19％。

图5：自1960年以来美国人均鸡肉，牛肉和猪肉的消费量

资料来源：美国农业部

随着越来越多的发展中国家人加入中产阶级，全球对鸡肉的需求也在不断增长。

很明显，贸易战已经给养鸡生产者带来了暂时的问题。价格可能没有完全调整，SAFM的盈利能力可能比过去反弹得慢。即使反弹速度比平常慢，也只会在鸡肉需求增长的长期趋势中昙花一现。

另一方面，如果美国能够与中国和墨西哥达成协议，鸡肉价格可能会比预期更快地反弹，SAFM可以重新进入以前关闭的出口市场。

低估与同行相比

众多案例研究表明，获得正确的ROIC ^[2]是进行智能投资的重要部分。安永会计师事务所出版了一份白皮书，证明了我们的法务会计研究和ROIC衡量的物质优势。哈佛商学院推出了这项研究的技术。

由于年度ROIC可能如此波动，我们使用三年平均ROIC来比较SAFM与同行。根据图6，三年平均ROIC解释了在SAFM代理声明中列为同行的20家公司的估值差异的69％。

图6：3年平均ROIC解释了SAFM同行评估的69％

资料来源：New Constructs，LLC和公司文件

根据目前的估值，市场预计SAFM的长期ROIC将从其三年平均值13％下降至7％。SAFM的平均回报率为12％，可追溯至1998年，因此似乎不太可能出现如此显着的长期下降。

如果SAFM与同行进行平价交易，那么今天的股票价值约为210美元/股，比当前股价高出67％。

便宜的估值创造潜在的上行空间

由于2018年的盈利能力较低，SAFM根据年度指标看起来很昂贵。它的市盈率为45，经济账面价值（PEBV）为5.7，均远高于标准普尔500指数。

但是，如果我们使用三年平均NOPAT（1.66亿美元）而不是2018年NOPAT（2900万美元），那么该股票突然看起来便宜得多。PEBV跌至0.9，这意味着市场预计NOPAT将从三年平均值下跌10％。对于拥有SAFM长期利润增长历史的公司而言，这种期望似乎过于悲观。

如果SAFM能够在未来十年内恢复其12％的长期平均ROIC并且每年复合收入增加4.5％（过去20年增长率的一半），那么该股今天的价值为184美元/股，46从当前股价上涨％。请参阅此动态DCF场景背后的数学计算。

即使您认为其增长将在未来显着放缓，SAFM仍具有显着的上行空间。

噪声交易者对SAFM的质疑

一般而言，市场不擅长识别创造价值的质量资产负债表管理（即资本分配）。相反，由于噪声交易者的激增，市场在扩大波动性方面具有很大的优势，因此在流行的动量股中具有风险，而高质量的无冲突和全面的基础研究却​​被忽略了。以下是分析SAFM时噪声交易者错过的快速摘要：

• 尽管盈利能力波动，但长期的增长记录仍然存在。简单的市盈率或盈利增长屏幕将不包括SAFM。
• 与同行相比，资本效率更高。
• 降低SG＆A费用和增加新Tyler工厂的产量将导致利润比其他行业更大的反弹。

贸易决议，盈利惊喜可能提供上行空间

推动SAFM股价上涨的最大催化剂将结束与中国的贸易战，特别是如果它结束了中国对进口美国家禽的禁令。

如果没有贸易协议，盈利意外可能为SAFM带来好处。尽管有上述积极趋势，但市场普遍预测2019年收入增长不到2％，GAAP每股盈利从2018年的2.70美元下降到2019年的0.49美元。

然而，分析师预测收益的记录不佳。在过去的11个季度中，市场一致分析师估计已经下跌超过0.10美元/股。在收入方面，分析师在过去两年中平均每季度减少约1600万美元（2％）。

如此低的预测，SAFM应该很好地设置盈利节拍，这将推高股价。

股票回购加股息提供4％的收益率

SAFM在过去10年中增加了8倍的股息。该公司的季度股息从2014年的每股0.20美元增长到2018年的0.32美元，或每年复合12％。该股票目前提供1％的股息收益率。除了季度股息之外，SAFM在过去的高盈利年度已经支付了高达1美元/股的特别股息。

2018年，当股票从高峰时期下跌超过40％时，SAFM认为回购将是一种比特殊股息更有效的资本回报形式，董事会授权回购最多200万股（已发行股票的9％） ）。该回购授权表明该公司认为其股票被低估，因为SAFM在过去两年中没有回购股票。

该公司在2018年回购了884,000股股票。事实证明这是一笔不错的投资，因为SAFM目前的股票价格为每股123美元，比他们支付的平均每股101美元平均价格高出21％。SAFM总共花费了8300万美元用于回购2018年（3％）的市值回购。综合来看，回购和股息收益率为4％，但如果公司以更高的利率回购股票或明年提供特别股息，那么股价可能会更高。

高管薪酬可以改善

SAFM的高管薪酬计划包括基本工资，年度现金奖励和长期股权奖励，重点关注每股收益和股本回报率（ROE）。ROE是一个有缺陷的指标，但它在SAFM方面的缺陷并不是特别重要。ROE的两个最大问题是它可能受到杠杆和会计漏洞的影响。如上所述，SAFM几乎没有杠杆作用，并且它一直是我们必须进行最少调整的公司之一。

我们仍然认为使用ROIC可以更好地服务于SAFM，但目前ROE在衡量公司盈利能力方面做得很好。

内幕交易和短期利息趋势

从最近的内幕交易趋势中可以获得很少的洞察力，因为它们很少。在过去12个月中，已购买了51,000股股票，已售出11.1万股股票，净销售额为6万股。这些销售额占已发行股票的不到1％。

短期利益趋势更具洞察力。目前有350万股卖空，相当于16％的已发行股票和7天的待售股票。短期利息在过去一年中下降了46％，低于650万股卖空和10天的覆盖率。由于股价在过去一年下跌，因此很大一部分空头被覆盖，但随着近期股价的回升，仍有一些短线仍然受到挤压。

我们的机器人技术分析师在财务申报中发现的关键细节

随着投资者更多地关注基础研究，需要研究自动化技术来分析财务报表中的所有关键财务细节。以下是根据Roderson-Analyst ^[3]在Sanderson Farm的2018财年10-K中的调查结果进行调整的具体细节：

损益表：我们进行了5900万美元的调整，净效应消除了3100万美元的营业外收入（收入的1％）。我们取消了4,500万美元的营业外收入和1400万美元的非营业费用。最值得注意的调整是新税法带来的3800万美元的收益。您可以在此处查看对SAFM的损益表所做的所有调整。

资产负债表：我们进行了1.63亿美元的调整以计算投资资本，净减少1900万美元。您可以在此处查看对SAFM资产负债表所做的所有调整。

估值：我们进行了9,400万美元的调整，净增加了9400万美元的股东价值。尽管估值下降，但该股仍然被低估。

持有SAFM的有吸引力的资金

以下基金获得我们具有吸引力或更好的评级，并显著分配给SAFM。

1. First Trust Nasdaq Food&Beverage ETF（FTXG） - 2.2％的配置和有吸引力的评级。

^[1]实际2018年产量为45.03亿磅，而图3中显示的为44.66亿。

^[2]安永最近的白皮书“ 获得正确的ROIC ”证明了我们的馆藏研究和分析的优越性。

^[3]哈佛商学院研究自动化技术在案例研究中的强大影响新建构：用机器人分析师破坏基础分析。