摘要
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在巨额支出的支持下，Roku的运营势头令人难以置信。
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该公司即将在2019年打破十亿美元的收入纪录，但在利润率方面仍有一些去杠杆化。
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就目前而言，增长是优势，因为该公司是占主导地位的有线电视运营商，其商业模式也存在一些风险。
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去年12月底，我刚刚错过了买入机会，现在我对Roku的看法比以往任何时候都更有建设性，但我无法让自己在当前水平买入股票。
尽管以牺牲利润率为代价，但该公司已成功启动了所有的增长引擎，但从长远来看，占据主导地位或许才是正道。
让生活更轻松
Roku的宗旨是让客户的生活更轻松，即提供一个集成的平台来流式传输多个内容提供商的内容。虽然Netflix是占主导地位的流媒体平台，但现实情况是，选择的数量正在增加，尤其是在更专业的利基市场、体育和音乐领域。通过在单一平台上结合所有这些选项，消费者可以看到他们的生活变得更加轻松，但该解决方案也为内容提供商带来了优势。
内容提供商拥有相对较少的标题，或者过于狭窄的利基，对于他们自己的服务来说可能太小了，他们可以用这种方式将他们的一些内容货币化，因为Roku以这种方式创造了一个聪明的中间人地位。这是明智之举，但我们必须认识到，在这种经济中，中间人经常被“切断”，这对商业模式造成了长期风险。
过山车之旅
到目前为止，Roku的投资者已经看到了过山车，这是因为该公司于2017年底上市。股票最初以每股12-14美元的价格上市，但到今年年底已超过50美元。在2018年春季，股价再次跌至三十多美元的低位，然后在年底再次跌至30美元大关，我认识到这一下跌之后的吸引力。
毕竟，估值倍数正迅速变得更具吸引力。以每股30美元的价格计算，1.07亿股的估值为32亿美元，如果我们将当时的净现金持有量计算在内，估值为30亿美元。由于增长速度很快，2018年的销售额为722-7.32亿美元（从第三季度开始），销售倍数合理，为4倍，尽管调整后的EBITDA为2100万至2800万美元，导致EBITDA倍数非常高且没有实际收益。
关于选择性
我之所以对30亿美元的估值持乐观态度，并没有真正的盈利，而且收入基础稳固，其原因如下。我看到该公司有可能将客户数量增加一倍以上，从第三季度末的2380万增加到现在不太长的5000万用户。ARPU较上年同期增长37%，至17.34美元，因为20美元的ARPU带来了10亿美元的潜在收入，但实际上，随着ARPU数字的上升，实际收入会更多。事实上，Roku在2019年的销售额已达到10亿美元，其中包括硬件收入。
我注意到，随着时间的推移，这样的“软件”业务应该能够实现真正丰厚的利润率，因为这是一个规模至关重要的技术业务，我不排除50%的营业利润率，以及由此带来的4亿美元净利润的可能。在这种情况下，30亿美元的估值可能很容易变成80亿美元的估值，其中市场倍数与收益数字相关联，即使可能需要一年或三年才能实现。
关键是需要真正的用户群增长。根据最新的数据，我不排除未来几年将有6000万用户拥有价值25美元的ARPU，但利润率略低，最终估值将达到100亿美元。
最新的增长趋势
尽管业务很有前途，但我仍然谨慎的原因是，原因是Roku或多或少成为了一个中间人，它希望获得相当大的利润，以避免人们不得不经历安装和使用多种服务的麻烦。另一方面，品牌认知度，规模和潜力是我乐观背后的谨慎。
今年很快就出现了好消息，因为该公司在今年的第一周发布了强劲的用户数据。该公司在2018年结束时拥有2700万用户，比第三季度末多出320万。在参与度和流媒体时间方面的增长轻松超过了用户基数的实际增长。受利好消息提振，该股跳涨至40美元，2月底升至50美元低点，2月最后一周公布第四季度业绩时，该股升至65美元。
这些结果非常强劲，因销售额达到7.42亿美元，远高于最新指引。今年最后一个季度全年销售额增长45％甚至加速至46％，但这并没有转化为利润，因为该公司报告今年的运营亏损为1300万美元。虽然最后一个季度的利润很少，但必须注意到这是一个季节性强劲的季度。随着全年销售和营销费用增长60％，今年最后一个季度出现更大幅度的增长，部分增长被“推动”。
由于该公司预计2019年的销售额为1亿至10.25亿美元，收入增长率为35-38％，因此在指引中看到了真正的刺激因素。然而，这是一个好消息，因为该公司认为2019年调整后的EBITDA持平，正负500万美元，净亏损为800-900万美元。相比之下，2018年的EBITDA为3300万美元，去年净亏损为800万美元。
这意味着期望再次高涨。股价在2月底上涨至65美元，并在3月初达到峰值75美元。目前已有1.09亿股流通股，1.23亿股假设全面稀释，该市场的市值为82-90亿美元，或者在计入净现金余额后为80-90亿美元。由于利润受到打击，这推动了销售倍数从12月的4倍销售增长到8-9倍的远期销售。成本去杠杆化的原因不仅是营销力度加大的结果，因为该公司也在走向国际。
这一市盈率再次偏高，这或多或少得到了管理层的认可。3月12日，管理层提交了一份招股说明书，拟进行一笔未指明期限的上市交易。根据股票数量的不同，这将触发市场回调至目前的63美元，从而将企业价值降至65亿至75亿美元。股票发行的时间是可以理解的，该股在短短三个月内上涨了150%。由于持续的快速增长和令人印象深刻的收入基础，以及日益占主导地位的市场定位，我将谨慎地在这里做空。
考虑到增长和主导地位以及远期销售倍数的下降，做空风险太大，尽管利润率方面令人失望，但这是因为该公司正在积极追求增长和市场主导地位。不幸的是，我错过了12月底的多头机会，因为我不急于再次追逐多头股票。
本文作者：The Value Investor
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