许多Rite Aid（RAD）股东终于得到了他们想要的东西。首席执行官John Standley即将离职。周二晚上，该公司宣布对其高管进行大规模的重组：Standley将在其继任者被任命时离职，而总裁兼首席运营官Kermit Crawford和首席财务官Darren Karst已被取代。其他经理和高管也正在履行其职责，公司取消了“约400个”职位。

许多RAD股东正在庆祝（见此处的评论），股票在周二盘后交易中确实上涨了12％。鉴于在不到两年的时间里，RAD已经从Walgreens Boots Alliance（WBA）以每股9美元的收购要约转变为每股低于1美元的交易，即使在上市后收益之后，也很难看出Standley的离开是负面的。。正如许多股东所看到的那样（并且有一些理由），斯坦利已经赚了数百万美元而失去了最初的沃尔格林交易（经过18个月的FTC审查程序），与杂货商Albertsons进行了一次流产交易，并且看着他公司的利润减少了。

对新管理层的热情 - 任何新的管理层 - 都有一定道理。但RAD股票的长期下跌不仅仅是管理失误的问题。这个行业面临着非常严峻的挑战 - 即使是Rite Aid的大型竞争对手也没有被证明具有免疫力。展望未来，RAD的风险仍然很大 - 而且非常真实的重组机会。RAD在这里很诱人，而且还有一条出路。但我要提醒投资者要记住，仅仅因为一位新任首席执行官正在筹备中，这并不一定意味着Rite Aid可以找到新路径 - 或者从旧路径上的错误中恢复过来。

反对RAD股票的案例

我在8月回信，RAD接近1.50美元，最大的问题是股票不便宜。3月份下降近50％，低于1美元，在某种程度上仍然如此。

问题是债务负担。Rite Aid在第三季度末（截至12月1日）的备考净债务约为29亿美元。（据报道，报告的净债务为30亿美元，另外还有1.6亿美元用于向Walgreens出售另外两个配送中心，再加上第四季度初向再保险公司支付的款项，根据Q3电话的评论。）这个数字约为5.2倍1919财年中间调整后的EBITDA指引为545-570万美元。自8月以来，RAD库存几乎减少了一半; 但根据我的数据，分配给企业的企业价值（包括债务）在这段时间内仅下降了约15％。

与此同时，两个明显的同行同时陷入困境：

YCharts的数据（6个月图）

在指导中点，RAD以EV / EBITDA为基础交易约6.7倍。根据我的计算，Walgreens在过去12个月的基础上（截至11月30日）为8.2倍。由于收购了Aetna，CVS（CVS）拥有许多活动部件，但根据2019年的指引，它似乎不到8倍。

基于股权的估值不会改变这个故事。FY19指导的中点是5.575亿美元。今年资本支出达到2.5亿美元。第三季度的利息支出为5600万美元，即使假设Walgreens的最终付款进一步去杠杆化，今年的利息支出也可能超过2亿美元。

假设零现金税（可能在可预见的未来），在进行营运资金调整之前，自由现金流可能是1亿美元。8.2x P / FCF倍数看起来确实很有吸引力。但WBA的每股盈利预测不到10倍; CVS是8倍。两个较大的同行 - 再次 - 可能只是在P / FCF方面仅以适度的溢价进行交易。两者都具有更大的规模，甚至考虑到Aetna交易，更清洁的资产负债表。

相对而言，RAD，即使在低点附近，也几乎没有被低估。由于债务较低且覆盖范围较大，WBA和CVS - 两者都承认自己也有自己的问题 - 目前仍然值得RAD一些溢价。

而在绝对的基础上，RAD似乎并不便宜。考虑到这里的杠杆，8倍的自由现金流并不是一个有吸引力的倍数。债券市场在某个时刻定价重组的重大机会：

Rite Aid将于2027年2月到期的7.7％票据。资料来源：FINRA

Rite Aid将于2028年12月到期的6.875％固定利率票据。资料来源： FINRA

最值得注意的是，目前这仍是一个下滑的业务。在2017财年，来自Walgreens的TSA（过渡服务协议，其中Walgreens偿还Rite Aid经营门店）的EBITDA备考费用为825.3万美元。这一数字在2018财年下降了21.6％。指导意见显示，今年又减少了14％ - 而第四季度则相当糟糕。全年指引意味着第四季度EBITDA为1.15亿至1.4亿美元 - 同比下降19-33％（同样是备考）。

无论斯坦利的失败和失误如何，他们都在过去。现在看看Rite Aid，并展望未来，就是要看到一个受到严峻挑战的企业。利润率极薄且越来越薄：指引中点表明今年EBITDA利润率为2.55％，较2017财年下降105个基点。根据管理评论，TSA费用将在10月份消失。（沃尔格林可以增加两个六个月的延期。）资产负债表的杠杆率为5倍而利润下降。而且该行业面临着巨大的压力。WBA处于四年多以来的最低水平（除去去年的一个非常简短的短片）。CVS的交易价格为2013年以来的最高水平。

在这种情况下，8倍的自由现金流和6.7倍的EBITDA看起来并不便宜。相反，这看起来像任何价格的危险业务。

转机的案例

公牛队可能会回答这些担忧，并指出这些数据在很大程度上是落后的 - 这是一个公平的观点。有一个转机的希望 - 尤其是因为Rite Aid之前已经从深渊中脱身。在金融危机深处，该股票交易价格接近于零。直到2012年，Rite Aid仍然仍然是6倍+杠杆，并且正如在第一张债券图表中所见，其债务以低价交易，直到该年年初。

有理由认为Rite Aid可以执行类似的转变（即使从1美元到7美元以下的另一次反弹预期看起来太高，特别是在这种环境下）。首先，最近几个季度的表现实际上并没有那么糟糕。Rite Aid确实在Albertsons交易中取消了指引，这归因于仿制药的储蓄低于预期。Q3之后更新的面貌移动EBITDA指导的中点向下（范围从缩小$ 540-590M至$ 545-570M）。

尽管如此，在商店表现方面仍有一些生活迹象。第二季度，同店销售额增长1％，其中药房增长1.6％。处方数量（30天）增长1.1％。在第三季度，该公司在两年多的时间内推出了最好的处方药 - 并且在三年多的时间内成为最强的药品。同店销售额增长1.6％，同店销售数量增长2.4％。

可以肯定的是，这种表现并不完全是激烈的。通过简单的比较，Rite Aid在两个季度都获益匪浅。根据10-K的数据，全年的指导（根据第3季度的调用）是同店销售额增长0.5％-1％ - 去年同比下降2.9％。这些数据似乎也意味着持续的市场份额损失，至少与较大的竞争对手相比：CVS在2018年增长6％（它也很容易比较），而Walgreens在FY18的增长率为1.5％（根据其10-K）第一季度为1％。

然而，在近期表现的背景下，年初至今的结果确实意味着接近稳定。通用定价仍然是一个逆风，在第二季度和第三季度的药房补偿中减少了100多个基点（因此比合并数字接近70个基点）。Rite Aid已经做出了一些努力来改善商品推销，并且仍有约30％的商店尚未转换为健康形式。在第二季度电话会议上，斯坦利指出，还有更多的商店可以进行整容 - 这可以促进销售 - 同时也注意到该公司正在考虑一些商店的潜在搬迁。

最近的结果至少足以表明新的管理团队可以做得更好 - 这是乐观的第二个原因。对于企业来说，有很多活动部分，适度的举措可以产生影响。EBITDA的利润率非常窄 - 再次为2.5-2.6％ - 这里的小额储蓄和小额储蓄可以在现金流和杠杆率方面实现重大改善。

Rite Aid正在采取一些改进措施。第三季度的Standley公布了与Instacart交付服务公司的新合作伙伴关系。免疫接种正在迅速发展。该公司正在推动90天的处方以提高依从性。Rite Aid已经关闭了一些商店，如果租约到期，可能会在这方面做更多的事情。新管理层将有时间：12月份进行的再融资意味着最早在2022年12月之前没有债务到期。

从外部很难确定究竟能做什么或者应该做什么。但是，再一次，它并没有那么多。实际上，RAD股票在本十年初的巨大收益在很大程度上是因为调整后的EBITDA在2013财年和2014财年合计增长了40％ - 基于持平的基本持平。在2010年6月Standley被任命为首席执行官之后不到两年，这种增长就开始了。

EnvisionRxOptions

也许最有趣 - 也是最重要的 - 决定即将上任的首席执行官必须关注Envision PBM（药房福利经理）.Rite Aid 在2015年为Envision 支付了约20亿美元，其目标是建立一个“狭窄的网络”（其中一个赞助商获得降低的成本，以换取仅访问特定药房 - 在这种情况下，Rite Aid）。

到目前为止，这笔交易还没有完成。Rite Aid在第二季度的收购中减记了2.83亿美元。药房服务部门的收入在18财年下降近8％，而每个数字来自10-K。正如一位业内观察人士所指出的那样，收购后很快就消除了部门间的抵消。这是一个问题，因为当EnvisionRx受益人在Rite Aid处方填写处方时发生了这些淘汰（因为该公司不能将该购买作为收入预定两次）。换句话说，该交易的预计收入协同效应并未实现。

但在这里，19财年也有一些适度的生活迹象。今年到目前为止，药房服务的收入增长了4％（不过，与零售业一样，它也可以从更容易的比较中获益）。管理层已经在Medicare D部分业务中发挥了作用，并且在第二季度电话会议上指出：“在2020日历年获得更多网络接入的”一些早期进展“。

利润率在上半年面临巨大压力：根据10-Q，年初至今的调整后EBITDA下降了13％。但在第三季度，该业务实际上同比增长（尽管利润率适度压缩） - 再次显示出一些进展。此外，抵消也有所反弹，今年迄今为止上涨了4.5％

尽管如此，Rite Aid还是有一段时间考虑出售这项业务。它仍然是一个微小且潜在的子量级玩家，其D部分市场份额远低于2％。分部间抵销不到总收入的1％; 就零售业务而言，很难说Envision确实正在发挥作用。在华尔街日报的查理格兰特在九月中写道，在RBC分析师估计潜在$ 2.2十亿的价格标签。

考虑到空间的压力，这似乎非常高。Express Ccripts向Cigna（CI）出售了大约9倍的EBITDA - 这将使Envision的价值达到14至15亿美元。对价值20亿美元的购买价格进行了近3亿美元的减记，这表明该估值处于某个地方。

也就是说，即使在15亿美元的范围内，也会匆忙清理Rite Aid的资产负债表。假设药房服务的全年EBITDA为1.6亿美元（年初至今为1.2亿美元），Rite Aid的净债务约为14亿美元，零售利润将近4亿美元。这样可以将杠杆降低到更易于管理的3.5倍。即使零售业务的折扣6倍EV / EBITDA倍数也会使RAD回升至1美元以上，否定了潜在的反向拆分需求，并表明即使从盘后水平上涨30％以上。即将上任的首席执行官 - 无论他或她是谁 - 至少会考虑这个选项。

展望未来

总而言之，RAD在这些不良层面上有希望。但是还有很多工作要做，许多决定要做，而且压力不仅仅是执行。斯坦利没有经营Walgreens或CVS - 但投资者也倾销了那些普遍受尊敬的公司的股票。报销压力不会随处可见，Rite Aid将不得不在充满未来越来越大的玩家的环境中进行导航。

这个行业看起来仍然不健康 - 这只是我感兴趣的原因之一，但并没有接近跳跃。由于利润率下降和两年收入下降，我不会在Envision上卖出。如果不知道管理层可能是谁，就很难打赌新的管理层。

与此同时，近期交易可能会波动。第四季度的收益将在下个月到期，即使他们达到指导也将令人失望。将密切关注20财年的指引; EBITDA的稳定可能会增加股票，但即使这样也需要很多。管理层多次表示 - 最近在1月的一次会议上 - 他们可以找到9600万美元的成本节省来抵消TSA费用的损失。但Rite Aid仅期望从广泛的管理改革中获得5500万美元 - 这似乎是原始成本节约计划的一部分。（在宣布管理层变动的版本中，该公司写道，这笔节省“将有助于抵消与过渡服务协议规定的义务减少相关的预期收入减少。”）

预计2010财年的4200万美元的节省将抵消TSA的10月后影响。但我不相信基础业务已经准备好停止衰退。第四季度的指导肯定没有什么迹象; 我不会感到惊讶的是，如果20财年的指引显示后半部分改善（由于那些比较容易的比较），并且鉴于Rite Aid最近的历史，投资者对这种前景缺乏信心。0.76美元似乎很便宜 - 但1.50美元也是如此。RAD可以进一步下降。

说实话，我希望它能为RAD工作。自沃尔格林的第一笔交易破产以来，这是一段漫长而丑陋的延伸。但正如那句老话所说，市场并不关心你的成本基础。它并不关心斯塔德利在2018年或2012年所做的事情，或者他的赔偿是多么淫秽。

它关注可以返还给新CEO的Rite Aid股东的未来现金流的净现值。它将需要坚实的决策，更好的执行，甚至可能来自医疗保健行业的一些帮助，以获得超过0美元的数字。这个数字有可能是积极的 - 但投资者应该记住，即使在新的管理层下，也存在意想不到的真正风险。