由于Bonton（场外交易市场代码：BONT）和西尔斯控股（OTCPK：SHLDQ）等备受瞩目的破产导致空缺和资本支出增加，因此全线商城房地产投资信托基金一直处于围困之中。

“购物中心”正在发生变化：过时的“特价商品”过道的超大型商店无法吸引现代消费者的忠诚度。

曾几何时，西尔斯是消费者订出，孩子是否需要背到学校的衣服，爸爸需要一些工具目的地，妈妈想重新装修，或者是时候升级垫圈和dryer-西尔斯是的 去的地方。把它放在西尔斯卡上并担心以后付款。

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如果你的父母没有西尔斯卡，你可能会成为千禧一代。

SHLD的最终破产在很长一段时间内已经很明显。这是一个“何时”的问题，而不是“如果”的问题。现在它已经发生了，恐惧已经震撼了购物中心行业。正是在非理性的恐惧点上才能做出最好的投资。

商场正在发生变化; 他们正在推出更多种类的商店。虽然一些品牌的服装店继续扩张，如伯灵顿（BURL），罗斯（ROST）和H＆M，越来越多的锚空间被用于娱乐目的地。Dave＆Busters（PLAY），AMC（AMC），Round One，健身中心和各种餐饮场所一直在租用空间。商场越来越成为一个去做事的地方，而不是人们去买东西的地方。

资料来源：公司网站

对于商场业主来说，这种趋势的长期影响是一件好事。新租户支付的租金大幅增加，同时也吸引了更多的交通，这有利于商场内的其他租户。

资料来源：公司网站

购物中心房地产投资信托基金的难点在于重建需要时间，并且旧锚定停止支付租金和新租户将开始支付之间存在滞后。此外，重新开发需要花费很多钱，因此商场所有者需要提前预付现金。

人们担心房地产投资信托是否可以提供现金，是否可以维持其股息以及是否有足够的租户来填补所有空间，这已经抑制了商城房地产投资信托的价格。尤其是那些被视为高风险的公司，如CBL Properties（CBL），宾夕法尼亚房地产投资信托基金（PEI）和华盛顿Prime集团（WPG）。

优先股非常稳固

我们最近建议投资WPG的优先股作为我们的首选股票创意之一。自2019年2月11日向我们的投资者发布该建议以来，这两个问题已经回归了22％。我们认为，PEI的优先股提供了类似的机会，可以享受折扣，同时拥有比普通股更确定的收入来源。 。

今天，我们来看看PEI的优先股。

PEI有三个优先股：

1. 宾夕法尼亚房地产投资信托基金，7.375％Cumul兑换Perp Pfd股票B（PEI.PB）
2. 宾夕法尼亚州房地产投资信托基金，7.20％Cumul兑换Perp Pfd股票C（PEI.PC）
3. 宾夕法尼亚房地产投资信托基金，6.875％Cum Red PERP Preferred SHRSD（PEI.PD）

这三个问题目前的交易价格远低于票面价格，并且收益率高于票面利率。目前的收益率是：

• PEI.PB，收益率为8.9％
• PEI.PC，收益率为9.1％
• PEI.PD，收益率为8.7％

此外，三者均有超过20％的潜在资本上升至每股25.00美元的票面价值。

重建正在进行中

PEI最吸引人的地方之一就是他们几乎完成了重建。虽然大部分商场房地产投资信托基金刚刚开始重建其锚点，但PEI于2016年开始重建，并将在2019年末和2020年初完成大部分项目。

资料来源：Q4补编

因此，虽然他们的竞争对手刚刚开始重新开发，但PEI在他们的投资组合中只有六家西尔斯商店。PEI在2017年投资1.96亿美元，2018年投资1.53亿美元，并预计将再投资1.8亿至2亿美元来完成目前的管道。

这意味着PEI已经投入了大约三分之二的预期再开发费用。他们目前处于投资资本的滞后时期，但尚未开始实现全部收益。

他们的资本支出需求将在2020年及以后显着下降，而他们的现金流将会增加。我们预计PEI将在那时开始去杠杆化。去杠杆化与现金流量的增加相结合，将成为2019年末和2020年优先股的重要催化剂。

PEI相对于同龄人而言将处于优势地位，因为虽然其他人刚刚开始加大重建力度，但PEI将会跑到终点线。

资料来源：公司网站

庞大的股息覆盖范围

PEI对2019年的指引是每股1.14-1.29美元的FFO。这意味着在低端，FFO（或427％）将优先股息覆盖4.27倍。使用更严格的衡量FAD（可供分配的资金），我们估计FAD约为每股0.70美元，这表明优先股股息将覆盖3倍以上（或300％）。

值得注意的是，我们对FAD的估计将无法支付0.84美元的普通股息。这是我们强烈支持PEI优先股的原因之一。管理层在最近的财报电话会议中表示，普通股息将从非收入产生的土地出售收益中支付。如果这些土地出售未能完成，可能会在几乎没有通知的情况下发生普通股息削减。

优先股的一个主要好处是他们先获得报酬。这意味着在优先股获得全额股息之前，不得向普通股支付任何费用。普通股的股息削减很可能，但覆盖率超过FAD的3倍，PEI在支付优先股股息方面不会有问题。

大规模资产覆盖太多了！

PEI的资产很好地涵盖了优先股。使用账面价值，覆盖率为1.42倍。账面价值往往低估了房地产投资信托基金的真实资产价值，因为无论其价值是否在增加，房地产都会被折旧。

PEI的大多数房产都是在2003 - 2005年购买的，并且性能得到了显着提升。从那时起，平均租金几乎翻了一番，入住率从91.3％上升到96％。不仅性能有所提高，而且封顶率也有所下降。PEI以8-10％的上限率收购这些房产。因此，我们认为以收购成本估算价值是保守的。根据该估计，在支付所有债务后，PEI的优先股被资产超过4.33倍 （或433％）。

投资组合的质量

PEI专注于他们最高品质的购物中心。他们已经从“B”商场组合转变为强大的B和A商场组合。

资料来源：公司档案，图表作者

尽管存在“零售灾难”，但PEI已将其总入住率提高至96％，而每平方英尺的销售额则从2010年的平均350美元增加至2018年的510美元。

这表明PEI的房产对租户有很高的需求。这些不是临近商场的众多空荡荡的店面; 尽管高调破产，但PEI仍保持较高的入住率。随着零售市场走出低谷并开始下一个周期，我们预计PEI的基本面将更加强劲。

由于恐慌和锚定破产暂时中断，市场严重低估了PEI。

• PEI已经证明他们可以重新填充这些空间，建设项目已经开始并且已经支付了大笔费用。
• PEI手头有资金来支持发展。他们有超过2亿美元的流动资金，预计 2019年上半年将再增加7,000 万美元。他们的开发渠道将耗资1.6亿美元。
• 2017年和2018年的资本支出收益将于2019/2020年开始实现。

PEI已经超越了重建的最艰难部分。他们找到了租户，他们找到了资金去做。PEI在2017年的投资风险远高于今天。尽管风险降低，但现在是投资者可以大幅折扣投资的时候。

并非所有PEI首选项都是平等的

PEI.PC提供最高收益率，并且似乎是一些投资者的最爱，因为它具有更高的收益率。PEI.PB的产量略低，PEI.PD是目前产量最低的产品。

需要深入了解招股说明书，以确定D为什么是最低产量。三者之间的重大差异在于他们在控制权变更时将优先股转换为普通股的规定。

如果收购PEI，公司可以选择以25美元的面值加上任何应计但未支付的股息来赎回优先股。如果公司选择不行使该选择权，股东可以选择将其优先股换成普通股。但是，有一个最大值，每个问题都有不同的上限。

如果公司是以不同的价格点获得的，那么可以看一下不同的股票上限以及对优先股的影响。因此，如果以每股7美元的价格收购PEI，则比当前价格溢价20％：

1. PEI.PB股东可以转换为每股优先股价值21.94美元的普通股 - 或者按当前市值增长8％。
2. PEI.PC股东每股优先股只能获得19.04美元 - 或者当前市值损失2％。
3. PEI.PD股东每股优先股将获得25美元 - 或者比目前的市值增加25％。

如果PEI被一家私营公司收购，那么B和C股东的资本收益甚至可能更小。由于即将失去流动资金，他们将被迫行使转换选择权。有几个原因我们认为 PEI很有可能在未来几年被收购（或接受收购）：

• PEI远低于市场预期净资产值。
• PEI将完成他们的开发工作。在不久的将来，买家可以获得优惠，同时仍可享受折扣价。
• PEI拥有高质量的购物中心，可以低于150美元/平方英尺的价格购买。
• 企业价值低于30亿美元，PEI的价格范围可以为众多私人买家所承担。

简而言之，PEI是一个很好的机会，因为它的价格折扣，风险水平下降，他们拥有高质量的投资组合。只相信其他公司可能会看到同样的事情。在投资PEI的优先股时，这不是应该被立即驳回或忽略的风险。

由于这种风险，我们认为PEI.PC是最 不具吸引力的选择。PEI.PB的隔热效果稍好一些，但目前的价格水平仍然存在风险。此外，它具有最高的票面利率，已经超过其通话日期。虽然PEI赎回他们的优先股将需要几年才有意义，但很可能B会成为他们赎回的第一批股票。

由于我们的目标是锁定高收益率并长期保持高收益率，我们认为PEI.PD是今天最好的机会。

结论

尽管歇斯底里，但PEI正在证明优质购物中心并未消失。由于消费者很久以前对这些商店失去了兴趣，旧的商店一直在拖累商场。新的现代化租户吸引消费者做某事的愿望。这些新租户支付更高的租金并吸引更多消费者。

PEI领先于大多数同行。由于小型投资组合，他们能够在2017年开始重建。虽然他们的同行刚刚起步，但PEI正在完成他们的重建。

正如预期的那样，现金流量已经减少，因为正在开发的物业没有从旧租户或新租户那里获得租金。这使得普通股息处于危险之中。优先股仍然受到资产和现金流的很好覆盖，并且可能是首选股票空间中最好的机会之一。

这些优先股为高收益率的收益投资者提供强有力的资产基础，并在未来几年内增加现金流。

我们喜欢所有三种优先股。然而，由于可能从非交易公司收购，我们认为PEI.PD是提供安全性和高股息的最佳选择。PEI.PB将是下一个最佳选择。PEI.PC可能会导致轻微的资本损失，但投资者可能会弥补股息收入的任何损失，甚至更多。总之，考虑到PEI的风险比目前的市场价格高出20％，最好的两个购买是：

1. PEI.PD是一个非常强劲的买盘，低于21.50美元，为投资者提供8.7％的收益率和超过15％的资本增值。如果买断，这个首选系列D将提供25％的上行潜力。
2. PEI.PB也是低于21.00美元的强劲买盘，为投资者提供8.9％的收益率。在买断的情况下，该优选系列B将提供8％至20％的上升潜力， 这取决于是否被调用。