几天前，我写了关于牙科和医疗经销商Henry Schein（HSIC）的文章。我把Henry Schein纳入了我的系列节目“为周期的结束做准备”，因为我将Henry Schein称为一个广泛的护城河公司。由于帕特森公司（PDCO）基本上在同一行业运营 - 两家公司都在牙科配送市场运营，直到2019年2月分拆，亨利沙因也在动物卫生部门经营 - 我们不得不质疑帕特森公司也有类似的护城河。在下面的文章中，我们将更深入地了解帕特森公司，以找出为什么公司似乎比亨利沙因更麻烦。

问题和缺少护城河

Patterson Companies的商业模式与Henry Schein非常相似，两家公司都在高度集中的牙科配送市场运营，两家公司和Banco Dental Supply共同拥有85％的市场份额。在集中市场中运营通常会带来更高的盈利水平，并且通常会使新竞争者难以进入市场。然而，帕特森公司似乎缺少任何形式的定价权，这在集中的行业中很常见。在下一节中，我们将查看不同的数字，并尝试分析为什么Patterson Companies目前表现不佳。

（资料来源：基于Morningstar数据的自己的工作）

当我们看看公司的收入时，我们可以看到Patterson Companies能够不断增加收入，而且仅在过去三年中，收入停滞不前。在过去十年中，收入每年增长约6.5％，这是一个非常稳健的增长率。问题是每股收益可能会每年增加2.8％但显示出相当复杂的情况（并且在过去四个季度中下降到过去的12个月每股收益0.83美元）。除了每股盈利外，自由现金流也呈现出非常复杂的局面，并且最近连续几年下降 - 在2012年，自由现金流高达2.92亿美元，但在2018年，FCF仅为1.36亿美元。

（来源：帕特森公司年度报告）

一个问题是帕特森公司正在逐渐脱离牙科经销商的角色，并且更加注重动物健康。2018年，59％的总销售额来自动物健康，只有41％来自牙科。动物卫生部门可能确实为帕特森公司提供了增长机会（因为牙科行业近期面临一些阻力），2015年，帕特森因动物保健业务的销售额增加了一倍以上。以11亿美元收购Animal Health International。但是，在过去三年中，整体收入停滞不前，而自2016年以来，收入没有明显的上升趋势。虽然过去几年动物健康收入持续增长，但牙科部门从2016年的24.76亿美元下降到2018年的21.96亿美元。

动物保健业务可能确实提供了增长机会，但帕特森公司也正在从高利润的牙科业务转向利润率较低的业务，同时也危及它曾经拥有的护城河。Henry Schein犯了同样的“错误”并进入动物健康领域，但现在通过剥离动物健康业务部门（这在我看来这是一个聪明的举措）再次关注其牙科业务。这不足以增加收入（这在过去几个季度似乎也是Patterson的一个问题），该公司还必须将收入增长转变为更高的每股收益和更高的现金流。

（资料来源：基于Morningstar数据的自己的工作）

帕特森公司的一个大问题是其利润率，在过去十年中显示出明显的下降趋势。毛利率从2009年的33.7％下降至2018年的21.9％，营业利润率实际上减少了一半 - 从2009年的11.2％降至2018年的4.0％。在过去四个季度中，营业利润率仅为2.4％。如果由于公司在研发和市场营销以及广告方面投入巨资，营业利润率将下降，这可能是有道理的，因为这些努力可能导致长期增长和更高的盈利能力。但在过去几年中，运营支出（占总收入的百分比）正在下降。

虽然牙科业务在22亿美元的收入中创造了2.29亿美元的营业收入，但动物保健业务的营业收入仅为7800万美元，尽管销售额为32亿美元。但重要的是要指出，整体经营利润率不仅在下降，因为帕特森正在越来越多地进入低毛利率的动物保健业务。高利润牙科业务的营业利润率也有所下降。

（来源：Patterson Companies 10-K）

Patterson公司面临的问题是收入成本不断上升。从2014年到2018年，收入从35.85亿美元增加到54.65亿美元，而销售成本也从2014年的25.66亿美元增加到42.66亿美元。收入成本从销售额的70.5％增加到销售额的78％，导致毛利率下降 - 从2014年的29.5％下降到2018年的21.9％。毛利率不断下降是一个强有力的暗示，即帕特森公司缺乏定价能力和“购买”更高的收入，盈利能力更低。相比之下，Henry Schein可以保持其毛利率非常稳定，尽管在类似的细分市场中运营。在查看过去五个季度的数据时，至少看起来该公司现在可以稳定毛利率，并且在2018年7月报告的数据中运营利润率触及其低点之后，

在考察公司的回报，特别是投资回报率时，我们看到ROIC在过去十年中波动约10％，平均为9.87％（2017年为8.08％的低点）。这并不是特别好，但我们肯定会看到不错的数字。有点令人不安的是负面趋势，因为ROIC从2009年到2017年不断下降，仅在2018年，Patterson Companies再次增加了ROIC（并且可能已经找到了底部）。

在查看公司的资产负债表时，我们可能不会感到兴奋，但也没有理由担心。目前，该公司资产负债表上的长期债务约为7.33亿美元，短期债务约为2200万美元。这导致D / E比率为0.51，当与去年的营业收入（2.2亿美元）进行比较时，偿还未偿还债务需要大约三年半的时间。这两个数字都是可以接受的 - 特别是帕特森公司在其资产负债表上拥有1.17亿美元现金和现金等价物以吸收短期财务问题。几乎所有帕特森的债务都没有在2022年之前到期，这给了公司一些时间来控制周转并使公司再次盈利。此外，该公司没有

最近，帕特森公司还改变了管理团队的两个重要职位。2017年11月，Mark Walchirk被任命为新任首席执行官，之前在担任McKesson（担任美国制药公司总裁）之后加入公司，并在巴克斯特公司工作了13年。2018年6月，曾与圣犹达医疗公司合作的Don Zurbay加入公司担任新任首席财务官。由于管理团队中有两位新的重要成员，Patterson Companies可能已经到了一个转折点，而且由于我当然不支持基于单一季度财务业绩的短期思考和行动，我会给新的管理团队一个在我们判断他们是否能够改变公司之前，还有更多的时间。

股利

除了帕特森公司的所有负面影响，表明公司没有广泛的护城河，我们还必须提到股息和股票回购。目前，Patterson Companies正在支付0.26美元的季度股息，这导致股息收益率接近5％。自2010年 - 当公司开始支付股息 - 它可以每年增加年度支付，但在最近，股息增长放缓了一点，在过去的八个季度，公司可以保持股息只稳定。从2018年开始计算每股收益时，派息率约为40％，这似乎是可接受的比率。但是，当我们采用过去12个月的尾随每股收益时，我们的每股盈利仅为0.83美元，支付率超过100％，这是不可持续的。

此外，帕特森公司可以带来已发行股票的数量从2010年的1.19亿下降到现在的9300万。股息以及股票回购计划表明该公司显然已经产生了足够的现金，可以将更大部分的资金分配给投资者。这些都是积极的方面，但肯定不足以假设公司有广泛的护城河。特别是，如果股息是可持续的，我们必须谨慎。我不认为帕特森公司必须立即削减股息（2019年预期调整后的每股收益为1.40美元），但我也不打赌稳定的股息。对于股息投资者而言，帕特森公司可能是一个很好的选择，因为它具有较高的股息收益率，但考虑到股息增长和股息稳定等方面，市场上可能会有更好的公司。

好投资？

帕特森公司在过去几年中已经失去了护城河，但缺乏对竞争对手的防御能力并不意味着该股票是一项糟糕的投资。并且这绝不意味着通过投资这些公司不能产生高回报。长期投资者的决定性问题是更高的不确定性水平，虽然不可能知道任何公司的预期自由现金流，但是护城河和高水平的防御性至少可以为未来的现金流量增加一些可预测性。如果没有广泛的护城河和对抗竞争对手的防御性，公司也可能在几年内表现出色（并以极高的速度增长），但也可能很快发生变化。

帕特森公司可能会增加盈利能力和利润增长，但目前投资者必须应对公司的高度不确定性以及帕特森公司可能失去护城河并且必须接受较低利润的事实（以及可能还缺少定价能力）。虽然公司未来几年可能会对高增长率感到惊讶，但我们没有事实支持这一假设，因此，我们的内在价值计算不应使用高增长率。

由于帕特森公司的自由现金流量没有明显趋势，我将使用过去十年的平均自由现金流量（1.807亿美元）作为我计算的基础。考虑到上述所有方面，我将在未来几年使用3％作为增长率，也将永久使用。这导致帕特森公司的内在价值为27.65美元（折扣率为10％），并且只得出一个结论：股票被低估了。我用于计算的数字也可能过于保守，尽管缺少护城河，帕特森公司仍会感到惊讶。

结论

在查看上面提到的不同数字和事实时，帕特森公司似乎失去了曾经拥有的经济护城河。Patterson Companies在一个集中的市场中运营，并且是一个主导者，但利润率下降（特别是毛利率）表明该公司显然没有定价权。虽然该公司仍然能够减少已发行股票的数量并且支付相当高的股息，但自由现金流显示管理层在产生与前几年类似的FCF数量方面存在问题。虽然ROIC仍然稳固，但在过去十年中这一数字也在不断下降（2018年是一个例外）。虽然动物保健业可能提供长期增长机会，

尽管如此，帕特森公司目前似乎被低估了，对投资者来说可能是一个不错的选择 - 特别是对于股息投资者。除了股息，这是Patterson公司的一个方面，Henry Schein可能是更好的投资公司.Henry Schein也面临价格压力，现在面临着一个充满挑战的牙科市场。但是，亨利·沙因似乎比帕特森公司更好地处理这些麻烦，这表明亨利·沙因具有竞争优势，而帕特森公司可能削弱了曾经拥有的广泛护城河。