投资论文

Nvidia（NVDA）建议以每股125美元的价格收购Mellanox（MLNX）或总企业价值为69亿美元。此优惠比MLNX在收购前的收盘价溢价14％。根据目前的一致预期，该交易将MLNX评为15.6倍NTM EBITDA，略高于近期类似半导体交易终端市场风险敞口的中位数，为15.1倍。

Mellanox是一家半导体公司，负责设计和签订基于以太网和InfiniBand的互连设备和解决方案的生产，用于服务器，存储系统和通信基础设施设备之间的通信。这是相关的，因为Nvidia认为，在近期的高性能计算（HPC）中，例如，整个数据中心或服务器pod的巨型集群将解决AI，机器学习和大数据问题。因此，该交易针对的是数据中心趋势，并将依赖于解决方案之间的紧密集成。

即使在收入和成本方面没有任何协同效应，我们仍然期待交叉销售的重大机会，因为客户和渠道重要。

我们也希望管理层增加部署资本的意愿，因此，我们对Nvidia在游戏，数据中心，专业可视化和自动驾驶汽车方面的机会保持积极态度。

背景

Mellanox提供IC，适配卡，交换机，电缆和模块。其主要的终端市场和客户包括云服务提供商，超大规模和高性能计算。戴尔（纽约证券交易所代码：DELL）和惠普（纽约证券交易所代码：HPE）是重要客户，每家客户占2018年总收入的12％。

Infiniband设备主要与英特尔（纳斯达克股票代码：INTC）和Cray（纳斯达克股票代码：CRAY）竞争，而其以太网业务则与英特尔，Broadcom（纳斯达克股票代码：AVGO），思科（纳斯达克股票代码：CSCO），Marvell（纳斯达克股票代码：MRVL），赤脚网络竞争，Innovium，Juniper（纽约证券交易所代码：JNPR）和Arista（纽约证券交易所代码：ANET）。根据Mellanox的说法，该公司是高速Infiniband网络领域和25G +以太网适配卡的领导者，占有70％的份额。

交易经济学和影响

虽然起初Nvidia如何推动以太网和图形的结合并不直观，但该公司提倡以太网技术将推动数据中心的加速计算，MLNX的“智能NIC”技术被用于在超大规模环境中更智能地管理流量。

然而，网络和计算之间的协同作用是Nvidia的一个新概念，实施将是关键。这可能是该公司拒绝提供协同效应目标的原因之一。此外，Mellanox的业务组合与Nvidia截然不同，鉴于对板，交换机和其他系统的强烈依赖，这可能会使交易更难以从协议中获得协同效应。考虑到这一点，我们的目标是保持销售和研发的完整性。

根据该公司的报告结果，Mellanox在过去三年的收入增长率为18％，而Nvidia则为33％。Mellanox的毛利率高于Nvidia（69％对62％），但运营利润率较低（18％对33％）。

每股125美元，Nvidia并没有提供大笔溢价，但MLNX已被广泛讨论为并购目标，我们预计该交易将在20财年立即增加，因为全现金性质。

风险

该交易的风险包括监管问题，Cloud CapEx支出的波动以及竞争性产品公告的头条风险。内在的Nvidia问题包括库存调整，PC游戏增长放缓，以及来自INTC，AMD或新进入深度学习市场的竞争。

结论

由于两家公司都在开发针对数据中心增长趋势的解决方案，因此我们倾向于认为NVDA + MLNX的合并非常有利。此外，MLNX互连功能专注于打破大量数据与处理它们的处理器之间的带宽瓶颈。我们还可以看到NVDA在多芯片封装架构中采用了MLNX开关的功能。

我们是否应该期待未来有更多贪婪的Nvidia？虽然Nvidia没有证实这一点，但我们认为这笔交易为新的邻近市场敞开了大门，可能会带来新的需求和新的机会。到目前为止，公司的大部分增长机会都是关于核心图形引擎，而且这种情况正在发生变化，因此我们相信Nvidia可能会寻求更多的无机机会。

我们还应该注意到，Nvidia管理层提到拟议的交易不会影响其先前提出的资本回报计划。更具体地说，该公司定义为通过股息和回购形式在2020财年回归股东的30亿美元。