市场规模不断扩大，Nutanix能否逆风翻盘？

摘要

• NTNX在公布财报后股价大跌，这或许是合理的。

• 长期投资者没有理由怀疑长期理论。

• 我的12个月目标价是70美元，涨幅超过100%。

Nutanix (NTNX)公布财报后股价大跌，原因是管理层在执行过程中似乎遇到了一些问题。如果有人相信，管理层能够纠正错误，恢复过去的增长，那么目前的股价似乎太低了——但这是一个很大的假设。考虑到他们的顶级软件产品和历史记录(除了这次意外)，我相信股票值得买进。

业务概述

NTNX是一家软件技术公司，帮助客户管理他们的各种云平台(公共云、私有云、分布式云)，从数据利用到安全等等。考虑到云计算的发展趋势，以及客户可能继续拥有多个云平台的现实，NTNX的市场规模很大，而且还在不断增长——这似乎是成长型股票的完美配方。

增长中断

乍一看，NTNX公布了强劲的业绩，营收增长17%，剔除直通硬件销售后，软件和支持营收同比增长42%。毛利率从64%增长到77%，这让我乐观地认为未来的营业利润率可能也会很高。然而，问题在于他们的指引。

NTNX预计第三季度的收入将在2.9亿至3亿美元之间——考虑到去年第三季度的收入略低于2.9亿美元，这将是一个巨大的失望。这将是增长的巨大减速，并将意味着负增长，这将远远不是正常情况，我们看到如下:

(2019年第二季度)

管理层表示，前景不佳的原因是“渠道开发支出不足，销售招聘速度低于预期”。尽管管理层表示，他们已采取行动解决这些问题，但也许只是口头上的承诺。对于没有盈利迹象的高增长股票来说，增长中断通常是一场噩梦。那么为什么我仍然看好NTNX的前景?

一流产品

尽管近期遭遇相当严重的挫折，但投资者仍有理由对长期前景感到乐观。

(2019年第二季度)

NTNX是全球2000强760家公司和福布斯100强68家公司的首选供应商，确认了它们作为市场领导者的地位:

(2019年第二季度)

虽然它们确实面临VMware等公司的激烈竞争，但它们拥有最好的产品之一，这一事实让投资者认为，这只是一个执行问题，而不是一个产品问题(不要低估执行问题的严重性)。

交叉销售加速增长

NTNX继续夸耀其向现有客户交叉销售的能力。正如我们在下面所看到的，NTNX提供了一系列广泛的产品——客户通常会从“核心”开始，然后NTNX可以从右侧两栏交叉销售产品:

(2019年第二季度)

在“核心”范围内，NTNX看到越来越多的客户购买他们的产品，从AOS到AHV:

(2019年第二季度)

就交叉销售而言，NTNX在销售核心产品以外的产品方面稳步提高，如下图所示:

(2019年第二季度)

虽然可以肯定地说，NTNX可能过度依赖于向现有客户交叉销售(导致了糟糕的指引)，但我希望，一旦他们能够解决有关铅生产的问题，他们将能够再次恢复增长，通过交叉销售加速增长。

转向订阅

正如许多长期投资NTNX的投资者可能知道的，他们正在经历一场向经常性收入模式的转变，并预计在两年内获得70-75%的订阅额:

转向订阅(2019年第二季度)

在他们第二季度3.35亿美元的收入中，只有3800万美元来自非经常性的硬件。向订阅式业务的持续转变反过来又导致了毛利率的大幅上升，毛利率为77%，远高于上年同期的64%。

尽管他们的指引无疑令人失望，但我认为现在把他们排除在外还为时过早，因为长期增长理论目前看来仍未受到影响。

估价及目标价

NTNX没有盈利，所以我们只能根据销售额进行估值。由于NTNX的直通硬件销售量逐渐减少，故我们应该使用直通硬件销售网络。在过去的四个季度，这一数字是10.7亿美元。管理层指导下个季度的流通股数量为1.83亿股，因此以最近接近33.70美元的价格计算，这相当于61.7亿美元的市值。虽然有些人可能想指出，他们的资产负债表上有净现金，因此我们应该使用企业价值，但我认为，净现金不应该被减去，因为它们目前没有盈利。

NTNX的追踪软件和支持收入的市盈率为5.77倍，非常低。诚然，下个季度的增长将不复存在，但在此之前，他们的软件和支持收入增长速度高达40%。

什么样的价格对销售收入而言更合理?从同行的角度来看，我认为NTNX未来的运营利润率至少应该达到25%。假设市盈率为25倍，就等于股价乘以销售额的6.25倍。

这表明，如果NTNX能够恢复到以前40%的增长率，那么它目前的股价就算非常低了。

我为NTNX设定的12个月目标价是70美元，是过去的12倍。这比我之前设定的80美元的目标低了一步，但仍有超过100%的上行空间。为了实现这一目标，NTNX必须迅速证明，本季度的失误已经过去，它能够恢复过去的快速增长速度。

风险

NTNX仍未盈利。我的估值是基于这样一个基本假设:它们不仅在未来会盈利，而且即使在25%的营业利润率下，其利润也会相当可观。显然，NTNX需要证明，这只是一个暂时的挫折，它们能够恢复快速增长的收入。

这是一个竞争非常激烈的行业，他们的竞争对手可能会利用他们的缺点。我并不怀疑会出现一些市场份额损失——我重申，对于NTNX来说，非常重要的是要非常迅速地实施必要的修复措施，以解决它们的问题。

由于缺乏盈利能力，我建议读者将NTNX视为高风险的选择，并据此调整头寸。我写了很多关于低风险、高质量的名称的文章——我不会给NTNX分配这么多资源，至少现在还不会。

没有人比内部人士更受伤害了

我怀疑NTNX的许多股东可能有一种不愉快的感觉。这并不是说它会改变什么，但我应该指出，内部人士尤其受到最近股价下跌的伤害。

如下图所示，NTNX内部人士持有相当一部分已发行股票:

(2018代理)

特别是联合创始人兼首席执行官Dheeraj Pandey拥有超过31.4%的B类股份，占已发行总股份的6.6%(基于1.83亿股已发行股份)。管理层受到高度的财务激励来纠正这艘船的错误——在当前情形中，大规模的内部所有权是一个真正的优势。

结论

NTNX的季度业绩很糟糕——真的没有办法掩盖。然而，我仍然对其长期前景充满信心，并将其视为一个值得购买的股票。这支股票可能有100%的上行空间，值得一买。