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估值风险过高 Salesforce值得入“坑”么？

水云间 6年前 行业个股 1,103 views 0

 

摘要

  • Salesforce的溢价估值取决于市场份额增长和TAM扩张。

  • 由Lightning，App Cloud和AppExchange领先的PaaS产品是一个“宽护城河”式增长动力。

  • Mulesoft和Einstein分别受益于应用程序界面功能和智能工作流的长期趋势。

  • 估值风险仍然很高，但Salesforce已证明其再投资效率很高。

  • 如果Salesforce继续进行再投资而没有相应的收入增长，投资热情和估值将会下降; 到目前为止，这还没有发生。

 

确定Salesforce（CRM）的估值相当困难，因为该公司并未专注于利润或利润率。其他几家SaaS公司采用的这种策略也引起了投资者的困惑，由于缺乏强大的账本底线，一些人立即放弃投资Salesforce。实际上，收益不应该是评估公司的基础吗？

 

Salesforce的另一个复杂因素是在预测未来盈利能力时缺乏可见性。投资者可以根据指导和市场趋势开始预测盈利增长，但长期预测可能证明不可靠。例如，事实证明Salesforce在看到机会时是积极进取的，它可能会牺牲净利润（通过增加研发和SG&A成本）并在新领域或新兴领域（如物联网，企业分析，智能自动化，或超融合等）牺牲目标市场份额。

 

尽管净利润率不会像预期的那样增长，但股东可能会支持管理层扩张。总的来说，看起来Salesforce正在努力盈利。然而，其核心业务更有可能自行产生高净利润，但其新发展的业务将利润率拉低。基本上，Salesforce可以被视为稳定的核心业务与高利润，负利润或低利润的SaaS业务之间的组合，例如Twilio（TWLO），ServiceNow（NOW）和Splunk（SPLK）。

 

下面，我将回顾Salesforce的增长动力，这些驱动因素是它们对Salesforce收入（核心业务，增长动力和新兴增长动力）的当前影响。然后，我将重新审视其估值，重点关注盈利与再投资成本。

 

核心业务

 

目前，大约57％的收入来自Sales Cloud和Service Cloud。基本上，这两个产品是公司CRM业务的核心（Salesforce的整个产品组合基本上是端到端的CRM产品，但我将使用稍微不同的分类来区分产品，并突出Salesforce可以利用的不同机会）。

 

这两种云产品（通常由企业客户一起使用）可被视为Salesforce的“摇钱树”。Salesforce 在CRM中占据了最大的市场份额五年，而且市场份额的增长速度也超过了大多数竞争对手的总和。在效率方面，Gartner还将Salesforce评为 CRM 的领导者，并连续十年将Salesforce评为领导者。

 

声称这两个云产品是“现金奶牛”，有点诙谐。我们没有关于每个细分市场盈利能力的信息，因为Salesforce在一个单独的细分市场中进行操作。此外，正如新闻稿中所解释的那样，Salesforce正以行业高的速度获得市场份额：

 

与任何其他客户关系管理（纽约证券交易所代码：CRM）供应商相比，Salesforce增加了其整体市场份额并增加了收入。实际上，Salesforce在2017年的市场份额比其他前20家CRM供应商的总和增加了更多的百分点。此外，Salesforce还被评为销售应用程序，客户服务应用程序和营销应用程序的市场份额领导者。

 

尽管拥有占主导地位的市场份额，销售云和服务云仍然在增长，然而Salesforce可能会在保持更高的SG＆A成本（和更低的利润率）方面看到更大的好处，而不是将其重点转向盈利。

 

目前的增长动力

 

截至目前，我相信Salesforce平台，营销云和商务云是公司的增长动力。Salesforce Platform在收益中报告为“Salesforce Platform and Other”，这会影响其产生的收入。

 

但是，Salesforce Platform是一个非常激动人心的增长动力，并且可能是该产品组合中最强大的护城河功能。Lightning，App Cloud和AppExchange是该细分市场的主要产品，可作为其PaaS产品。像Veeva（VEEV）这样的公司在Lightning上构建他们的产品，这些关系带来了巨大的转换成本。此外，Salesforce还拥有AppExchange和Heroku，使其产品组合能够从第三方的持续创新中受益。上个季度，该部门同比增长51％。支持这种增长的是Salesforce的执行能力，Gartner也将其平台产品评为同类最佳产品。

 

此外，商业和营销云产品也开始产生更有意义的影响，上季度收入略低于收入的15％，但同比增长37％。

 

这是一个有趣的部分，因为之前提到的细分市场都由Salesforce主导。然而，甲骨文（ORCL）和Adobe（ADBE）都在这个领域投入了大量资金，Adobe购买了两家顶级供应商Magento和Marketo，以建立一个与Salesforce竞争的全面产品。

 

正因为如此，Salesforce可能会进入消费热潮以更好地定位自己。在上述四个细分市场中，这是投资者最关心的问题。商业和营销云在整个生态系统中都是天生的，并且交叉销售潜力很大。如果Salesforce想要与Adobe竞争，那么营销中的收购狂潮可能是必要的，但我不认为这是资金的最佳使用。

 

商业和营销的TAM非常庞大，我相信Salesforce可以通过交叉销售和有机增长在这些市场中获得相当大的份额。因此，我认为这些领域的任何大型收购都是投资者的一面红旗，因为我认为这将是对资本的低效利用。

 

新兴增长动力

 

目前，其新兴的增长动力基本上是其当前产品组合的附加功能。这些产品包括MuleSoft，IoT Cloud和Einstein等。

 

首先，Einstein是一种人工智能 / 分析产品，可为Salesforce的当前产品增加机器学习功能。此外，还有一个集成的分析工具。Einstein具有巨大的潜力，而不仅仅是因为分析的长期增长。由于Salesforce一直是低代码和自动化革命的前沿和中心，Einstein扩展其低代码产品，包括数据科学和机器学习功能，因为它可以通过与外部应用程序的集成来提高智能工作流程自动化。

 

物联网云是一个有趣的契合。从表面上看，Salesforce提供无代码物联网产品，您可以将物联网数据存储到Salesforce云中。IoT仍处于Salesforce的早期阶段，虽然我看到了CRM和IoT的市场，但我认为它不会对整体产生巨大影响，只是作为一个不错的附加组件。

 

最后，还有MuleSoft集成，其中Wedbush指出，大赢和客户流失导致了升级。MuleSoft也作为集成云进行销售，是2018年初的大型收购。虽然估值很高（TTM收入22倍），但MuleSoft是一个聪明的战略合作伙伴，我相信Salesforce可以以比他们能做的更快的速度增长MuleSoft单独。管理层在财报电话会议上指出：

 

说到MuleSoft，集成已成为我们所有客户的战略要务，它几乎在我所有的对话中都吸引了C级管理人员的注意。在本季度，像Ahold Delhaize，WeWork，Michael Kors和特遣队这样的公司都喜欢MuleSoft，因为MuleSoft能够从传统系统中解锁数据并加速他们的数字化转型。

 

MuleSoft是一个中间件，它不仅适用于交叉销售，而且可以增加Salesforce产品与其他云提供商之间的数据集成。在防御方面，Mulesoft增加了转换成本并增加了Salesforce的护城河。此外，MuleSoft将能够从API计划的长期趋势中受益。来自麦肯锡：

 

作为连接技术和组织生态系统的结缔组织，API允许企业通过数据货币化，建立有利可图的合作伙伴关系，并为创新和增长开辟新途径。

 

估值

 

正如我之前提到的，在评估像Salesforce或任何快速增长的SaaS公司这样的公司时，投资者必须评估收益与再投资。通常使用ROIC，但Salesforce专注于通过增加市场份额和增加服务细分来增加收入。正因为如此，市场给予Salesforce一个高估值，因为一旦Salesforce已经证明市场份额和TAM增长放缓，投资者愿意等待有意义的利润增长。有了这个，下面是相关的估值指标：

 

Salesforce一直是收入增长的机器，几乎每个季度都会带来25％的收入增长，给予或减少2％。如前所述，我认为Salesforce远期市盈率没有大幅下降的催化剂（在相应的熊市之外）。SaaS空间的投资者重视市场份额，TAM和收入增长。对于Salesforce，这转化为溢价估值，除非这三个指标没有强劲的利润率升值。

 

我认为销售云的弱点将被PaaS产品和MuleSoft所抵消，我预计Salesforce将超过给定的保守指导。P / S / G用于早期软件公司，因此我不认为它应该用于Salesforce。与Adobe相比，很难看出Salesforce的估值具有吸引力，而熊市也因其SG＆A成本灵活性较低而受到影响。我没有看到这方面的证据，因为市场份额增长继续快于同行增长。

 

风险

 

正如本文所暗示的那样，估值风险可能是Salesforce的最大风险，市场份额增长放缓和收入增长可能导致投资者压力管理以提升利润率增长。

 

虽然我不一定同意，但也存在单一领导者风险，如果Marc Benioff下台或离开，我相信Salesforce的股票会遭受损失。

 

在业务方面，我会重申一些风险。首先，MuleSoft以高倍数购买。如果MuleSoft进入Salesforce生态系统并未提高增长率，那么Salesforce可能最终会降低投资回报率。此外，数字营销/商务云市场正在变成一片红海，如果Salesforce认为需要对抗Adobe，它可能会积极投入。

 

否则，正如我在其他文章中提到的那样，我认为软件公司在提高员工效率和生产力方面没有很大的下行风险。Salesforce继续看到强劲的计费增长和大规模的RPO，我相信这个专注于提高绩效的子细分市场将在经济放缓中表现良好，但不一定是完全衰退。

 

此外，Gartner指出，Salesforce具有定价能力，并且由于其护城河而具有高价销售，而且CRM员工通常需要拥有Salesforce经验。然而，如果企业更加依赖成本，那么市场份额增长可能会放缓，而Salesforce则会失去定价能力。

 

投资者展望

 

Salesforce是一种技术蓝筹股，具有市场支配地位。然而，利润增长仍然缓慢，相对于其他大型软件公司而言，P / CF倍数较高。尽管如此，我认为只要收入增长保持在20年代中期，市场将继续为Salesforce提供高价估值，并且新产品（爱因斯坦，平台，MuleSoft）的投资将继续成功并有助于收入增长。我不认为市场会在短期内改变它对软件公司的重视程度，但Salesforce确实有很高的期望，它需要达到以保持其溢价估值。总的来说，我认为Salesforce应被视为在当前被高估的行业中进行交易的最佳业务。