摘要
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由于其庞大的规模和媒体的广泛关注，Apple倾向于制造大量噪音，拖累所有供应商。
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这家主要的iPhone供应商目前有30%的收入来自苹果，在苹果前景黯淡之际，它有许多积极的推动因素，但市场目前低估了这些因素。
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它拥有其他高增长业务线，新的潜在客户以及向Apple销售产品的用途，它刚刚完成了一项收购，将进一步实现收入多元化。
由于对iPhone销售增长率的担忧，Apple在10月至1月中旬失去了超过30％的价值。结果，该公司的200多家供应商中的许多人都看到他们的股票一致崩盘。由于其巨大的规模和媒体的广泛关注，苹果倾向于制造大量噪音，拖累所有供应商，无论每个企业的基本面如何。
这家主要的iPhone供应商目前有30%的收入来自苹果，在苹果前景黯淡之际，它有许多积极的推动因素，但市场目前低估了这些因素。它刚刚完成了对我们去年最重要的一个长期构想的收购，这将使其收入进一步多样化，不再局限于Cupertino。Lumentum Holdings (LITE)是本周的长期构想。
源于苹果之外的收入
光子学制造商Lumentum于2015年从JDS Uniphase剥离出来，是最知名的垂直空腔表面发射激光器(vcsel)供应商之一，为新款iphone的3D传感FaceID功能提供动力。在过去的一年里，VCSEL已经成为Lumentum业务的一个主要组成部分，2018年，苹果占其收入的30%。
然而，将Lumentum仅仅定性为一家苹果供应商，对该公司的基本经济状况造成了误导。在一定程度上，这种描述是由于误导GAAP收益，即该公司在2018年之前每年都在亏损。图1显示，在苹果成为该公司收入的主要组成部分之前，2017年的经济收益(业务的真实现金流)实际上转为正值。
图1：2015年以来的LITE GAAP与经济收益
由于两项主要的非经常性费用，GAAP收益显着低估了公司2017年的真实盈利能力：(1) 1.04亿美元(收入的10%)用于增加其优先股的衍生债务;(2)2700万美元(收入的3%)用于增加递延所得税资产。
因此，LITE报告2017年公认会计准则损失1.03亿美元，尽管它获得了1400万美元的正经济收益。2018年，GAAP收益大幅上升，不是因为与苹果公司开展业务，而是因为税收改革带来了8000万美元（占收入的6％）。综上所述，这些会计扭曲表明，Lumentum是一家长期不盈利的公司，其转型完全是由于其作为苹果供应商的地位。
实际上，Lumentum是一家多元化公司，在VCSEL之外还有其他几个产品线正在迅速发展。最值得注意的是，该公司的可重配置光分插复用器（ROADM） - 通过光纤网络帮助路由流量 - 正以两位数的速度增长，并使毛利率超过40％。
投资者担心，由于苹果开始挤压供应商维持利润，最近iPhone销售停滞将导致VCSEL销售放缓和Lumentum利润率下降。然而，VCSEL还有许多其他潜在用途可以推动未来的增长，以及可以带来增长的其他业务部门。
VCSEL在苹果之外的机会
Lumentum有很大机会在Apple之外发展其VCSEL业务。该公司可以吸引其他希望模仿iPhone功能的智能手机制造商。Android客户的VCSEL收入在最近一个季度累计增长超过100％，虽然它仍然是收入的一小部分，但Android手机可能在不久的将来成为主要的增长动力。
更重要的是，手机制造商越来越多地考虑3D感应的新用途。到目前为止，该功能仅限于前置摄像头，用于面部识别。然而，它很快就可以应用于手机上的后置摄像头并用于增强现实应用。VCSEL还可以为各种其他消费类电器提供3D感应。
从长远来看，VCSEL在自动驾驶汽车，军事系统和工业制造领域具有潜在的应用价值。预计VCSEL市场在未来五年内每年复合增长约17％。作为行业的领导者之一，Lumentum应该从这种增长中受益，即使它在明年面临来自Apple的不利因素。
收购Oclaro将带来更大的多元化
由于最近完成对Oclaro的收购，Lumentum在2019年的收入将变得更少依赖Apple。从纯粹的基本面来看，我们喜欢这次收购：Oclaro是我们2018年的首选股之一，Lumentum在交易中支付的8.26美元/股相当于我们11美元/股的公允价值25％的折扣。
此外，此次收购使Lumentum远离Apple。Oclaro在100千兆位每秒光收发器方面的领先地位 - 除了为Lumentum的光纤产品组合提供垂直整合机会外 - 还可在VCSEL市场停滞不前时提供额外的缓冲。Oclaro的TTM收入为5.19亿美元，占Lumentum收入的38％，因此带来了重要的新收入来源。
图2显示了收购Oclaro将使Lumentum的收入流多元化的程度。苹果的营收占比从30%降至22%，而来自前4大客户之外的营收则从39%升至45%。
图2：Oclaro收购前后的LITE收入集中度
收购Oclaro将导致短期内投资资本回报率下降，但它应该会增加经济收益并在长期内带来更稳定的业务。
行业整合有助于Lumentum
Lumentum收购Ocalro是光电行业并购活动中更大趋势的一部分。竞争对手II-VI (IIVI)和Finisar (FNSR)在11月同意了32亿美元的合并，光纤供应商Infinera (INFN)和Coriant在10月合并，激光制造公司MKS Instruments (MKSI)在10月宣布以10亿美元收购电子科学产业(ESIO)。
这种整合应该会为光子供应商带来更大的讨价还价能力，因为像苹果这样的主要客户有更少的潜在供应商可供选择。Lumentum作为业内规模最大，盈利能力最强的公司之一，应该是整体行业盈利能力提升的最大受益者之一。图3显示该公司最近超过其10-K所列竞争对手的ROIC平均值。
图3：与竞争对手相比的LITE ROIC
这一行业的增长和整合，加上Lumentum作为领先的纯光电公司之一的地位，可以使其成为大型科技公司的收购目标。Broadcom作为一家拥有大规模收购历史的公司脱颖而出，可能希望增加其在VCSEL领域的市场份额。
多元化保护免受贸易的影响
如图2所示，中国公司华为是Lumentum和Oclaro的主要客户，目前占合并后公司销售额的11％。华为首席财务官应美国的要求在加拿大被捕，被控违反对伊朗的制裁。
由于目前中美谈判进展甚微，华为和其他中国公司的销售可能面临风险。然而，Lumentum在中国的销售额占总收入的比例已经从2016年的24%下降到了2018年的15%。
Lumentum去年还减少了在中国的制造业务，从而减轻了潜在关税的影响。该公司于2018年将其中一个生产设施从中国迁至泰国，将其在中国的物业，厂房和设备的比例从30％降至23％。
持续的贸易摩擦仍然令人担忧，但鉴于最近业务发生变化，投资者可能高估了Lumentum对中国的敞口。
同行相比被低估
大量的案例研究表明，正确的ROIC是明智投资的重要组成部分。安永会计师事务所最近发表了一份白皮书，证明了我们法务会计研究和ROIC计量的物质优势。哈佛商学院推出了这项研究的技术。
根据图4，ROIC解释了Lumentum代理声明中列为同行的15家公司92％的估值差异。这些同行包括直接竞争对手以及涉及光子和光纤行业其他领域的公司。
图4：LITE与同行相比的估值
如果LITE的交易价格与同类产品持平，那么它现在的股价将达到每股68美元，比目前的股价上涨50%。
便宜的估值创造潜在的上行空间
无论从传统指标还是从高级指标来看，LITE都很便宜。该公司目前的市盈率为10，预订价格为3，均低于标准普尔500指数的平均值。如上所述，该公司的TTM GAAP收益被不寻常的税收优惠人为地夸大了，但即使我们调整了这些不寻常的项目，该股票仍然很便宜。
按目前每股约45美元的估值，LITE的股价与经济账面价值(PEBV)之比为1.1。这一比率意味着，市场预计该公司的税后净营业利润(NOPAT)的增长将不会超过10%。鉴于公司技术的增长机会，以及与Oclaro的潜在协同效应，如此低的期望似乎过于悲观。
鉴于在收购Oclaro之后我们还没有为合并后的公司提交申请，因此很难对公司的未来现金流进行建模。如果我们估计NOPAT的利润率从14%的TTM下降到11%(2018年LITE的利润率)，并且公司在未来2-10年的年复合增长率为8.5% (VCSEL行业预期增长率的一半)，那么该股票目前价值65美元/股，比当前股价上涨42%。
在这种保守的情况下，LITE在未来十年的平均ROIC为13％，不到目前29％ROIC的一半。
多么吵闹的交易者错过了LITE。
一般来说，市场不擅长识别能够创造价值和股东友好型公司治理的优质资本配置。相反，由于噪声交易者的激增，市场非常善于放大波动性，因此，在热门动量股中存在风险，而高质量的、无冲突的、全面的基础研究却被忽视了。以下是分析LITE时噪声交易者错过的快速摘要：
盈利增长独立于Apple，因会计扭曲而被掩盖。
VCSEL，非VCSEL产品的其他用途以及与Oclaro的协同作用的增长机会。
作为客户和制造商，减少了对中国的投资。
许多潜在的催化剂
截至去年9月，LITE以每股65美元/股的公允价值进行交易，并且有许多潜在因素可以帮助股票快速反弹到这个水平，包括：
新的主要VCSEL客户的公告（在该公司11月份的最后一次财报电话会议上，首席执行官Alan Lowe表示涉及面向世界的VCSEL的新产品公告“迫在眉睫”）
与中国的贸易谈判取得进展
快速实现与Oclaro的协同效应或快于VCSEL或ROADM的预期增长推动盈利增长
Broadcom等更大的公司收购
公司专注于增长而不是资本回报
Lumentum目前不支付其普通股股息，自2015年分拆以来，它从未回购过股票。收购Oclaro后，该公司的现金成本为9.6亿美元，投资者不应指望公司在不久的将来向股东返还资金。
高管薪酬可以改善
LITE的高管薪酬计划包括基本工资，年度现金奖励和长期股权奖励，重点关注营业收入和每股收益。该计划的简单性优于那些包含易于操纵的非GAAP指标的公司，但如果对资本配置也有一些重点，那么这对股东会有好处。特别是，我们更倾向于将高管薪酬与ROIC联系起来，因为在改善ROIC和增加股东价值之间存在很强的相关性。
然而，LITE目前的执行计划并没有导致高管在摧毁股东价值的同时获得报酬。事实上，恰恰相反。经济收益，即企业的真实现金流，从2015年的3100万美元增长到1.35亿美元的TTM。
内幕交易和短期利息趋势
从最近的内幕交易趋势中可以获得很少的洞察力，因为它们很少。在过去12个月中，已购买28万股股票，已售出214股，净购买6.7万股。这些购买仅占已发行股票的不到1％。
短期利益趋势更具洞察力。目前有480万股卖空，相当于8％的已发行股票和3天的待售股票。短期利率自8月份以来已下跌54％，低于1050万股卖空和5天的覆盖率。在2018年最后几个月股市大幅下挫之后，大部分空头似乎已经出现。
分析师在财务文件中发现的关键细节
随着投资者更多地关注基础研究，需要研究自动化技术来分析财务报表中的所有关键财务细节。以下是我们根据Lumentum 2018财年10-K的Robo-Analyst 调查结果进行的调整的具体细节：
损益表：我们进行了1.61亿美元的调整，净减少了1.06亿美元的营业外收入(占总收入的9%)。我们取消了1.34亿美元的营业外收入和2700万美元的非营业费用。
资产负债表：我们进行了8.19亿美元的调整以计算投资资本，净减少7.43亿美元。除上述超额现金外，最显着的调整是1.26亿美元的递延税项资产。这一调整相当于报告净资产的9％。
估值：我们进行了11亿美元的调整，净增加了股东价值2.61亿美元。有6.66亿美元的调整增加了股东价值，4.05亿美元的调整减少了股东价值。
持股LITE的吸引力
没有评级高于2%的低风险投资基金具有比LITE更大吸引力或更好的评级。想要接触LITE的投资者应该直接购买股票。
本文作者：David Trainer
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