背景

沃伦•巴菲特（Warren Buffett）上个月发布了一份备受期待的年度股东信函，为投资，金融和商业领域提供了宝贵的智慧。在我看来，年度信函对于长期投资者来说是必读的，沃伦·巴菲特是其中一个人，他们制定了我的长期投资策略，即以合理的价格购买优质企业，耐心和减少行为。

今年的信也不例外，直言不讳，富有启发性和洞察力。以下是我在这封信中的主要经验，与去年一样，我试图得出那些被低估的课程。

会计数字通常不是真实的

新的GAAP规则要求我们在收入中包含最后一项。正如我在2017年年度报告中强调的那样，伯克希尔的副主席查理芒格和我都不相信这条规则是明智的。相反，我们俩都一直认为，在伯克希尔，这种按市价计价的变化将产生我所说的“在我们的底线中疯狂而反复无常的波动。

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我们的建议？专注于营业收入，很少关注任何品种的收益或损失。我的说法绝不会削弱我们对伯克希尔投资的重要性。随着时间的推移，查理和我预计他们将获得可观的收益，尽管时间非常不规律。

不可否认，一套会计数字在说出所有类型的企业真相时并不好用，更不用说Berkshire Hathaway独特的商业模式（BRK.A，BRK.B）。这提醒投资者必须使分析适应特定的股票和/或情况。

例如，由于税收改革的影响，许多全球公司，如沃特世（WAT），安进（AMGN），报告2017年净收入大幅下降，而投资者应该真正关注EBT（税前收益）数字和它衡量业务增长的余地（当年WAT和AMGN的税前收益实际上都有所改善）。

此外，面向消费者的实体业务，如星巴克（SBUX）和罗斯商店（ROST），通过所谓的同店销售或可比公司展示其增长能力。然而，同店销售额并不具有可比性，因为该定义仅排除了一年内开业的商店，而许多商店即使在第一年之后仍然享有异常快速的增长。这种扭曲将提升公司的销售数量，特别是近年来公司开设了大量新店 - 请记住，星巴克在中国每15小时开一家店，而Ross Stores计划在美国开设100家新店。今年？最好注意并稍后深入挖掘他们的增长数据。

留意华尔街的行话

此外，当我们说“赚”时，我们正在描述所有所得税，利息支付，管理补偿（无论是现金还是股票），重组费用，折旧，摊销和家庭办公室管理费用之后的剩余。

这一品牌的收入与华尔街银行家和企业首席执行官经常吹捧的收入相去甚远。很多时候，他们的演示文稿都有“调整后的EBITDA”，这一措施重新定义了“收益”，以排除各种实际成本。

华尔街的研究员找到了各种销售方式，有时借助许多“创新”条款（例如，EV / EBITDA，非GAAP EPS）来修饰估值。EBITDA（扣除利息，税项，折旧和摊销前的收益）和“调整后的”净收入在发现管理层的不正当战略或资本分配方面做得非常糟糕，例如破坏价值的并购，但在覆盖许多基本成本方面做得相当不错股东必须承担，例如员工股票期权。

不幸的是，过度强调调整后收益的趋势可能会持续下去 - 在下图中可以看出，标准普尔500指数公司在调整基础上击败分析师预期的百分比正在增长，这给首席执行官提供了促进非GAAP数据的激励。

资料来源：Bloomberg; 截至8/2018的数据

在我的基于因子的模型中，只考虑三种类型的“收入” -

• 总收入/保证金：表明公司的定价能力;
• 营业收入/利润：衡量公司日常运营情况;
• 净收入/利润：评估整体业务的管理方式，包括杠杆，投资和税收（仅偶尔调整净利润率 - 例如，根据税制改革采用税前利润率）。

此外，该模型对业务的现金流量（例如，自由现金流量）进行了大量分析，这将很难被操纵。

留存收益是秘诀

GAAP - 它决定了我们报告的收益 - 不允许我们将被投资方的留存收益包括在我们的财务账户中。但这些收益对我们来说具有巨大的价值：多年来，我们的被投资者（被视为一个集团）保留的收益最终为伯克希尔带来了资本收益，这些公司为我们再投资的每一美元总计超过一美元。

这不仅反映了前面讨论过的会计制度的不完善，也暗示了什么定义了一个美好的业务，对长期投资最重要。以高利率再投资留存收益的机会和能力往往被忽视，投资者很少提及，因为媒体，华尔街和公司管理层更加重视近期收益和增长。

虽然很少被专业人士引用，但可以很容易地计算再投资/留存收益的回报（如我的基于因子的模型所做的那样），以便投资者在过去发现管理层的资本配置技能。在我看来，以高利率预测未来再投资的机会更为复杂，有时也是艺术问题：投资者需要更全面地了解持久竞争优势，行业动态，竞争格局，市场定位和企业战略。商业以便下注（希望有一定的安全边际）。

估值仍然很高

在未来几年，我们希望将大部分过剩流动资金转移到伯克希尔将永久拥有的业务中。然而，眼前的前景并不乐观：对于拥有良好长期前景的企业来说，价格是天价。

许多读者可能还记得文章“ 沃伦巴菲特指标现在告诉你不要赌美国 ”，这是在指标（即市值与国内生产总值的比率）接近150％时编写的。根据GuruFocus（如下所示），今天超过一年，该比例为138％，表明整体股票价格仍然很昂贵。

资料来源：GuruFocus; 截至2014年3月14日的数据

在我的1月份投资组合评估中，我对于暴涨的估值表达了同样的担忧，这些估值已经导致越来越少的机会被留在买入并持有，以质量为中心的投资者身上。价值就是你得到的，价格是你付出的。任何具有长期时间范围的股票买家（像我一样）都应该为此阶段的更多波动做好准备。

永远不要卖你的赢家

即使不出售任何税款，我们出售任何一家出色的公司也是愚蠢的。真正好的企业非常难找。出售任何你有幸拥有的东西毫无意义。

不可否认，投资者很快就会出售获胜者（并且有时会让失败者持续太长时间），这通常被称为处置偏见，与损失/后悔厌恶偏见密切相关。在金融界，有这么多现象表明投资者只是他们自己最大的敌人。

在多年来通过不同角色处理许多业务之后，我会建议转折策略在可行性方面经常被高估，而且改善业务基本面的动力很可能会比投资者通常认为的更长。在商业世界中，赢家只是在最终发生均值回归之前继续获胜并不罕见。因此，减少损失，让你的利润运行。

股票回购并不总是好的

诚然，回购的好处对于那些离开的人来说非常轻微。这是因为我们的谨慎购买将最大限度地减少对伯克希尔股票价格的影响。然而，卖方在市场上有额外买家有一些好处。

对于持续股东而言，优势显而易见：如果市场将离职合作伙伴的利息定价为90美分，那么持续股东在每次回购时都会获得每股内在价值的增加。显然，回购应该是对价格敏感的：盲目购买定价过高的股票具有价值破坏性，许多促销或不断乐观的首席执行官都失去了这一事实。

沃伦巴菲特再一次谈到了管理者的资本配置技巧问题。高管负责选择内部项目，并购，减少债务，派息和股票回购以部署保留资本。今天，股票回购的欢呼明显过头了，而股票回购价格的审查则是投资者的短缺。

在我的股票排名模型中，再投资资本回报的因素评估了经理人在5年和10年时间框架内的资本分配决策。一般来说，我赞成在这方面至少回报20％。

指导和分析师估计往往很糟糕

多年来，查理和我已经看到了各种不良的企业行为，包括会计和运营，这是由管理层满足华尔街预期所引发的。为了不让“街道”失望而开始的“无辜”软糖开始 - 比如说，四分之一的交易加载，对保险损失上升视而不见，或者提取“饼干罐”储备 - 可能会变成迈向成熟欺诈的第一步。玩“只有这一次”的数字可能是CEO的意图; 它很少是最终的结果。如果老板可以稍微作弊，下属很容易理解类似的行为。

除其他外，沃伦•巴菲特（Warren Buffett）一直是季度直言不讳的批评者，声称它鼓励对企业高管进行短期思考。满足街道对未来几个季度的估计的心态在这里起着类似的作用，阻碍了可以创造股东价值的长期有效的战略规划。

有趣的是，伯克希尔哈撒韦公司的友好收购战略正是为了解决这个问题而设计的，它通过将优秀的公司设为私人和留住管理团队来实现长远的商业愿景。

费用比您想象的要多

让我们说出这个说法的数字：如果我的114.75美元投资于免费的标准普尔500指数基金，并且所有股息都已经再投资，那么我的股权将在2019年1月31日增加到价值（税前）606,811美元（在印刷这封信之前可获得的最新数据）。这是一个5,288的收益。与此同时，当时一家免税机构 - 比如养老基金或大学捐赠 - 的100万美元投资将增长到约53亿美元。

让我再添加一个我认为会震惊你的计算：如果这个假设机构每年仅向各种“帮助者”支付1％的资产，例如投资经理和顾问，那么其收益将减少一半，达到26.5亿美元。这就是77年来发生的事情，标准普尔500指数实际实现的11.8％年回报率以10.8％的比率重新计算。

许多投资者喜欢伯克希尔股票，因为它就像一个“免费”的互助/对冲基金。从长远来看，费用往往比他们想象的更能扼杀投资者的表现。在我最近的文章中，“ 这就是为什么以及每个个体投资者如何有可能击败华尔街 ”，我将费用视为导致基金经理在自己的口袋里收获时，给客户带来不良结果的最突出因素。

解决方案？随着时间的推移购买低成本指数基金（或者甚至是现在的“零成本”基金 - 查看富达零总市场指数基金（FZROX）和富达零国际指数基金（FZILX））。特别是对于那些不打算积极管理资金的人来说，这种策略应该能够很好地击败街上的大多数专业人士。

宏观乐观效果良好

那些因政府预算赤字而经常宣传厄运的人（正如我多年来经常做的那样）可能会注意到，在我77年的最后一个时期，我国的国债增加了大约400倍。那是40,000％！假设你已经预见到这种增长，并对失控的赤字和无价值的货币前景感到恐慌。为了“保护”自己，你可能已经避开了股票，而是选择以114.75美元购买31/4盎司的黄金。

这个假设的保护会带来什么？您现在拥有的资产价值约为4,200美元，不到美国商业中简单的非管理投资所能实现的资产的1％。神奇的金属与美国的勇气无法匹敌。

在我多年来的观察和经验中，具有微观谨慎性的宏观乐观主义者在股票投资方面比悲观主义者获得更好的回报。如果你相信世界只会代代相传，那么通过拥有好的企业（无论是全部还是部分）来成为资本家应该是你最好的选择。否则，你真的没有选择可以做出任何改变，因为毕竟，你帐户中的任何金融财富可能在真正注定的世界中没有任何意义。那么为什么不打赌好的一面呢？

摘要

我总是喜欢阅读沃伦·巴菲特的年度信件，并在年会上听他（和查理芒格）的问答。很多时候，他的许多教训被低估但很有价值。奥马哈的股神向我们展示了他卓越的领导力和企业家精神。由于金融技能是当今年轻一代的热门话题，在我看来，这两个因素是真正区分优秀金融家和普通乔斯的关键。