摘要
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我们回顾了爱奇艺最近的发展。
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政府监管令该股承压。
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但爱奇艺已做好准备，能够经受住任何短期挑战。
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可转换债券的发行应该有助于爱奇艺为其内容推广融资。
我们认为爱奇艺的长期增长轨迹依然光明，近期的下跌可能为长期投资者提供机会。
爱奇艺最近的发展，比如网络古装剧的指导方针，对其股票造成了压力，但我们认为市场可能低估了爱奇艺承受短期挑战的能力。例如，爱奇艺收入来源的多样性和广泛的内容渠道，有助于用户指标的弹性——爱奇艺的月度活跃用户指标继续呈现积极趋势。虽然很难衡量IQ的长期可持续盈利路径，但我们认为，如果IQ能够维持其增长轨迹(QoQ营收增长46%)，那么IQ就能在目前的水平上提供价值，值得那些愿意承受短期波动的长期投资者关注。
政府监管带来了不确定性
中国国家广播电视管理局(NRTA)最近会见了中国三大在线视频平台和签署协议,公司必须每月：1)注册他们的编程与监管机构计划在每月15日之前,2)控制和维护现代古装电影流派的比例在60%以上的编程,3)不安排或促进项目之前获得分配许可证。此外，最近几天，中国媒体报道称，即将上映的古装剧无法在6月底前发行，现有的古装剧也无法在网络视频平台的首页进行推广。因此，热门服装秀已经从爱奇艺的主页推荐中删除。爱奇艺备受期待的几部电视剧的上映时间可能因此受到影响。推迟有针对性的古装剧播出可能会中断在线视频平台业务，损害广告收入。
这一消息发布之际，业内人士越来越多地讨论对某些节目主题进行更严格审查的可能性，这在中国互联网行业引发了全行业的担忧。NRTA目前禁止有损中国民族尊严的内容，或被视为淫秽、迷信、恐怖、可怕、冒犯性、欺诈性或诽谤性的内容。这些严格且不断演变的规定，本质上是爱奇艺不断变化的目标。它们阻碍了原创节目的发展，让公司和业内其他公司很难脱颖而出。该规定还使本已激烈的市场竞争更加激烈，因为企业可能需要加大投资，开发既吸引消费者又符合规定的产品和利基市场。
轻微的延迟和调整时间缓解了投资者的担忧
随着中国政府审查制度的确立，爱奇艺将有一段时间进行调整。对于一些节目来说，政府干扰意味着一个小的重新安排，比如爱奇艺的《白蛇传》从上周推迟到了本周。此外，爱奇艺不需要一夜之间做出改变，它将有时间将产品组合转向更现代的类型。随着时间的推移，能够逐步做出调整，应该有助于缓解市场对历史剧停播的担忧。
最重要的是，对于爱奇艺这样的公司来说，这代表着一种不确定性。虽然现阶段很难衡量这对订阅和广告收入的影响，但随着这一问题的展开，它很可能在未来几个季度导致波动性和不稳定的业绩。顶级古装剧在推动公司订阅和广告收入方面发挥了重要作用。监管力度加大以及由此导致的延误，可能会对未来两个财年的收入增长造成重大影响。此外，由于爱奇艺试图通过推出更高的溢价和更高的成本来支撑新用户订阅，因此费用可能会更高。
新发行的可转换债券突显出对外部资本的依赖
3月29日，爱奇艺完成了11.78亿美元的可转换优先票据发行。这些票据将于2025年到期，其收益将主要用于扩大该公司的原创内容，并增强其技术能力。它还将用于支付与初始购买者进行的有上限的电话交易相关的成本。从10月1日开始，每半年支付一次2%的年票。初始转化率为33个ADSs，每个ADSs代表爱奇艺每1000美元本金拥有7股a类普通股。这相当于初始转换价格30.30美元，转换溢价约为32.5%，高于该公司的股票价值。
这笔资金将使爱奇艺加快对原创内容的投资。原创内容是全球流媒体视频市场竞争激烈、利润丰厚的一个领域。爱奇艺是一个资本密集型行业——考虑到在线视频制作的耗时性，要想在这个领域实现资本回报需要时间。尽管爱奇艺的债务规模仍然相当小，而且可控，但增发表明，该公司继续依靠股票和债务融资来运营和增长业务。
这个发行之前7.5亿美元的可转换债券2018年11月每股收益(EPS)稀释的效果是最新一轮融资预计相当低调的存在封顶看涨期权价格在40.02美元/广告相比,当前的价格23.98美元,接近4/3/19。
中国主流视频流媒体平台的总时长
新综艺节目的出现构成了竞争的威胁
今年年初以来，在线视频平台芒果视频(Mango TV)迅速蹿红。以总时长(TTS)衡量，由于家庭类和浪漫类真人秀节目的持续流行，该平台上的观众活动势头强劲。相比之下，爱奇艺、腾讯(OTCPK:TCEHY)和阿里巴巴(NYSE:BABA)最近在其偶像培训生综艺节目上受到了负面评价。芒果提供了一个另类的、差异化的平台，吸引了一些用户，而优酷则是爱奇艺等公司与青少年选秀节目和偶像选秀节目竞争的平台。芒果是爱奇艺和整个行业的强大对手。这是另一股争夺广告支出的强大力量，广告转向芒果的风险正在上升。如果这一趋势继续下去，可能会影响爱奇艺的业绩。
中国在线视频应用-月度活跃用户(MAU)
结论
虽然爱奇艺通常被称为中国的Netflix(纳斯达克:NFLX)，但重要的是要记住，爱奇艺不仅是一个视频流媒体服务，也是一个用户制作视频内容的平台。因此，它可以被认为是Netflix和YouTube的混合体，既有基于订阅的收入来源，也有广告收入来源。其收入来源的多样性，以及产品延迟的暂时性，应能使其经受住政府监管的挑战，在竞争激烈的战场上表现出色。面对激烈的竞争，爱奇艺的月度活跃用户指标仍呈现积极的趋势。该公司还拥有一个广泛的戏剧制作管道，自2011年以来发行了100多部戏剧作品，并计划在2019年及以后再发行30多部。
话又说到这里，不得不应对政府不断变动的目标，给爱奇艺的盈利时间表带来了不确定性，从而使估值在这个市场更具挑战性。在这方面可能会有更多的发展，但总的来说，商业模式、市场领导地位、用户趋势和巨大的长期市场机会仍然对考虑投资这家公司的人有吸引力。
本文作者：JP Research
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