◆◆0

【天风海外】FB:亡羊补牢恐为时已晚,维持“卖出”

Facebook（FB.US）18Q4点评：收入支出双边挤压利润，亡羊补牢恐为时已晚，维持“卖出”，上调TP至143美元

Facebook 18Q4营收169.1亿美元，同比增30%；EPS 2.38美元虽然均好于市场预期，但隐私丑闻影响情绪面拉低预期门槛。广告收入同比增长30%至166.4亿美元，占整体营收98.4%，移动端广告同比增36%至155亿美元。对比上季度广告和移动端收入同比分别增长33%和40%，本季增速趋缓。MAU环比增2.2%至23.2亿人和预期一致，其中北美MAU环比持平仍是2.4亿人，欧洲MAU环比涨600万人至3.81亿，亚太MAU环比增3000万至9.47亿人。全球ARPU同比涨19%，环比涨21%至7.37美元超市场预期，但我们认为主要源于营收增速快于用户增速所致。而亚太MAU增长较快但多年来ARPU提升有限，落后于全球ARPU增速，亚太ARPU仅同比增17%，环比增11%至2.96美元。Q4员工人数同比涨42%，总支出同比涨62%至91亿美元，营业利润率承压为46%，对比去年为57%。指引：2019年费用同比涨40-50%，预计2019年营业利润率将有大幅变动。

主平台用户增长难再挖掘，Stories视频广告新增量待检验

公司主平台Facebook App用户与变现能力均趋近增长周期尾声，公司宣布未来将不再单独公布Facebook平台的用户人数，转为公布整体平台的全人头数Family metrics（包括Facebook/Instagram/WhatsApp/Messenger）。我们认为此举类似苹果不再公布手机销量，意味着主平台Facebook用户增量已达瓶颈。在与Google/Snap甚至亚马逊的广告竞争中，公司逐步通过FB和Insta以Stories为主体的影响者营销(Influencer Marketing)视频广告交互成为新的变现增长动力，并且Q4进一步在Messenger Stories上也推出广告；而Google传统搜索广告模式需要巨大投入获取流量入口；Snap面临Instagram同质化竞争，但平台成熟度与用户数远不及FB；亚马逊广告模式则类似阿里，专注于电商规模效应打造消费广告闭环。此外抖音/TikTok超过5亿人MAU，商业化加速也可能产生潜在分流。

Stories广告发展正处于早期阶段，市场愈发关注Instagram的收入贡献，目前Insta MAU超10亿人，Stories DAU突破5亿，活跃广告商逾200万，eMarketer估计Ins目前ARPU约为FB ARPU 40%，MAU 10亿人，营收贡献约17%；并预计到2020年Ins的ARPU贡献率会提升至80%以上，预计营收贡献有望达到20%以上。

收入支出双边挤压利润，“管理层信用折价”局难破

2018年对公司而言可谓“多灾之年”，隐私风波不断使管理层信用遭遇巨大考验，丑闻频出从“用户隐私折价”衍生到的“管理层信用折价”令我们失望。FB业绩增速在近两季度从原有40%以上降至接近30%。此外，公司指引19全年支出比18年高40-50%，包括安全审查的人力成本、新的视频入口Stories、IGTV、Facebook Watch的内容成本等。在收入增速下滑与支出大幅增加的双边夹击下，我们认为19全年利润率或将进一步恶化。

Facebook 1月再爆利诱青少年下载可收集数据的软件，管理层在用户隐私保护方面的不作为，自上而下影响企业文化和社会价值。FB于2月初宣布改变员工绩效制度，由原本的用户和收入等利益增长导向转为改善公司或互联网所面临的社会问题，但此前公司多起丑闻反应管理层对相关议题的不积极，失去信任后的亡羊补牢恐怕为时已晚。估值方面，FB目前19年PE约22.3x，对比谷歌23.5x、腾讯35.8x，公司固然有FB的用户规模和高粘性壁垒，但Stories的变现仍需时日，业绩增速从40%以上降至近30%，我们对FB后市依然较悲观。根据彭博一致预期2019年EPS 7.54美元，我们强调公司基本面和情绪面的双重受制，估值难以维持在20x以上并仍有进一步下行趋势。不过在当前市场极低预期中短期下行空间相对有限，我们上调目标价从100美元至143美元，对应PE 19x，维持“卖出”评级。

风险提示：用户及广告收入增长不及预期，监管趋严对公司业务开展的负面影响，全球广告开支减少等

1. 2018多灾之年

Facebook 18年底再爆用户数据分享丑闻，New York Times报道称Facebook部分用户数据允许第三方机构包括Netflix、Spotify、Amazon、Yandex和Bing搜索等进行深度访问。同时华盛顿特区检察官也表示将就Cambridge Analytica丑闻起诉FB，根据受影响用户量FB最大可能面临17亿美元罚款。18年以来FB阴云笼罩，Cambridge Analytica丑闻及成为俄罗斯操控16年美国总统大选工具等事件持续发酵，18年9月FB再爆出超5000万用户遭受黑客攻击。而随着欧盟GDPR开始实施令欧洲MAU环比下跌，美国也开始考虑出台相应法案，市场对公司对待个体用户数据的方式提出强烈质疑。

更为关键的是FB面对丑闻迟缓而傲慢的应对补救表现更极大削弱了管理层的信用程度，包括知情不报，攻击Google、Apple转移注意力，试图通过游说平息争论，却进一步加深市场不信任感，“用户隐私折价”将“管理层信用折价”叠加成为FB挥之不去的阴云。市场亦出现呼吁Zuckerberg和COO Sandberg辞任的声音。

1.1. 低门槛造就超预期

18年12月Twitter也遭Citron做空，认为FB和Twitter就用户隐私问题如出一辙，Twitter遭做空前Forward PE超35x，Citron以FB、Google分别13.1/15.1x PE对标给出Twitter 20美元目标价，下杀空间近40%。而市场当时也对FB 19年成长报以极为悲观预期，净利润增长仅为1%，我们认为虽然长期依托Stories保持健康的用户增长仍具备恢复成长潜力，但在18年底科技板块普遍承压，FB估值较低的同时拉低市场预期门槛，才造就了后来18Q4的超预期表现。