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光大海外：曹天宇/秦波
光大教育：刘凯/贾昌浩
【文章摘要】
◆国内规模最大的综合性教育集团，领跑K12培训、留学和在线教育三大赛道
公司主要业务包括K12课后辅导、留学业务、在线教育、成人英语培训、私立中小学、教材研发出版等，教学点遍布全国各个省市。FY2018公司营收24.5亿美元（YoY35.94%）；归母净利2.96亿美元（YoY 8.03%）；培训学员规模达到633万（YoY 30.25%）。2Q19，新东方在全国77个城市拥有89 所学校，1125个教学中心和697.55万注册学生。
◆K12教育行业增长空间广阔，行业龙头市占率有望逐步提升
随着人均可支配收入及对孩子教育重视程度的不断提升，K-12培训市场增长空间广阔。据Frost & Sullivan测算，2020年我国K12培训行业规模将达到5184亿元人民币，2018-2020年CAGR为9.7%。K12培训属于完全竞争市场，随着行业龙头的口碑及影响力日驱增强，K-12培训龙头新东方和好未来市占率由2014年1.72%提升至18年4.4%。此外，国家18年下发关于校外培训的整顿意见，加大了培训机构合规运营的成本，K-12培训行业有望向全国性龙头公司和区域巨头公司继续集中。
◆K12业务优能中学+泡泡少儿维持高速增长，新东方在线拥有较强增长潜力
2010年前新东方K-12业务主要集中在初三及高三冲刺阶段，教学及口碑优势较难向低年级传递。2011年公司通过“50元暑期课”逆流而上，向低年级延伸，成功的将新东方的优质教学及口碑向全市场推广，完成K-12全年龄段覆盖，续班率显著提升。FY18年K-12业务（优能中学+泡泡少儿）收入占比达58.7%，收入同比增长46%，注册学生数同比增长38%。未来随着“双师”模式的推广，K-12培训业务有望在三四线城市将进一步下沉。
新东方在线FY18年实现营收0.98亿美元，同比增长35%，16-18年CAGR为41.66%，付费用户同比增长92%。我们认为新东方在线解决用户两个痛点：1）使三四线城市的学生接触更为优质的教学资源；2）节省一二线家长及学生的出行时间。该业务目前规模较小，但具有较大增长潜力。
◆首次给予“增持”评级，目标价82.00美元/股
我们预计公司FY19/20/21收入分别为31.0、39.0、48.3亿美元，同比分别增长27%、26.0%、24%，CAGR约25%；Non-GAAP净利润分别为4.1、5.2、6.5亿美元，同比分别增长16%、26%、25%，CAGR约23%；综合相对估值和绝对估值，我们给予公司82美元/股的目标价，对应18/19/20年的调整后PE分别为32x、25x、20x。首次给予公司“增持”评级。
◆风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、竞争加剧风险。
业绩预测和估值指标
【正文部分】
1、新东方：稳步发展的综合性教育集团
1.1、全面布局教育生态的培训巨头
新东方（EDU.N）是国内规模最大的综合性教育集团，旗下业务涵盖K12培训、留学考试、留学中介、在线教育等。公司创始人俞敏洪毕业于北京大学，后留校任教，从北大辞职后1993年创办新东方。公司主要业务包括K12课后辅导（优能中学、泡泡少儿）、留学业务（留学考试、留学中介）、在线教育、成人英语培训、私立中小学、教材研发出版等，业务覆盖全国各个省市。2006年，新东方教育集团在美国纽交所上市，成为中国大陆第一家赴美上市的教育机构。随着教育产业布局的不断完善，新东方旗下拥有优能中学、泡泡少儿、满天星幼儿园、迈格森国际教育、新东方前途出国、新东方国际游学、新东方在线等子品牌，致力教育生态建设。2Q19，新东方在全国77个城市拥有89 所学校，1125个教学中心和697.55万注册学生。
FY2018新东方培训学员规模达到633万。主营业务收入达到24.5亿美元，同比增长35.94%，增长主要由于优能中学业务收入同比增长44.4%以及泡泡少儿业务收入同比增长50.7%所致。从营业收入来看，公司优能中学业务收入占比最高，达到39.3%，泡泡少儿、留学考试、留学中介、其他业务收入占比分别为19.4%、18.3%、9.2%、13.8%。从学员数量来看，K-12业务（优能中学+泡泡少儿）2018年学员数量达到184.2万人，占比达91%。公司2018年Non-GAAP净利润为3.54亿美元，同比增长20%。
1.2、应时而变，自我革新，三大赛道行业领跑
1993-2003年：抓住先机、打造品牌，成就留学市场龙头地位。1990-2003年，我国留学市场从无到有，留学人数增长逾十倍。留学市场呈井喷式发展，对英语培训的需求十分旺盛，新东方就此应运而生。1993年，北京新东方学校成立，起初业务为TOEFL备考培训。新东方凭借“名师战略”从众多培训机构中脱颖而出，发展至2000年，新东方占据北京约80%、全国约50%的市场份额，年培训生数达20万人次。
2004-2014年：在留学市场占据垄断地位的同时新东方居安思危，着手布局K12业务。2004年泡泡少儿英语品牌成立，同年新东方前途出国咨询成立，新东方K12和留学两大赛道同时发力。2006年，新东方在美国纽交所正式上市，开盘价报22 美元，较发行价上涨46.7%。2008年，优能中学教育成立，K12教育版图继续拓展。新东方在此期间通过新建、收购满天星公司、铭师堂学校、同文高考培训学校，不断拓展学前教育、高考复读、高考培训等K12细分业务。2010年，我国留学市场从爆发式增长进入中速发展的阶段，新东方提前布局的K12第二赛道为其带来第二次生机。
十年间新东方不断调整战略转型，在挫折中不断成长。2006-2012年，公司采用激进的市场扩张战略。迅速进入多个城市，广设教学网点，并通过北斗星培训学校、Target Chinese培训项目进入职业认证培训、国际汉语培训等细分领域。6年时间内，新东方的学习中心数量由136个快速增长至664个，进入城市数量由24个增至49个；然而快速扩张带来新东方净利率的下滑和学习中心利用率的下降，公司净利率由2008年高峰时期的24%下降至2012年的17%，注册学生数量与学习中心数量的比值由高峰期的6473降至2012年的3618。
浑水做空事件，危机之中成长。2012年新东方经历了“浑水做空事件”：2012年7月18日，新东方因其简化VIE股权结构引起SEC调查，当日公司股价下跌。次日浑水公司对新东方股票评级“强烈卖出”，质疑新东方的VIE结构、税收等问题，令新东方股价下跌35%。19日新东方发布公告驳回疑点、根据事实快速反击，股价上涨17.89%。10月，特别委员会宣布“没有发现任何重要证据支持”浑水的主要几项指控。新东方通过SEC的审核并同意改进VIE结构，“浑水事件”危机解除。
2013-2014年，公司采取收紧放缓的转型战略。2013年起，为了改善盈利能力，新东方决定实施收紧放缓战略，专注提升教学中心的利用率和盈利能力，加强管理进行战略转型。2013-2015年，公司对经营不善的网点进行关闭处理，对经营不善的业务进行出售（如精英英语、铭师堂等）；管控利润率较低的一对一业务，重点发展班课模式，使得公司的盈利能力和学习中心利用率迅速恢复。
2015年至今：K12业务成为营收增长的核心动力，同时布局在线教育。2015年新东方转型布局的K12业务营收增速加快，成为新东方营收增长的核心动力。新东方保持远瞻性与革新力，积极拥抱互联网时代的到来。从2015年起新东方加快布局双师课堂模式、直播模式，以及加快对三四线成熟的渗透，同时以用户数据、流量构建新的竞争壁垒。
2015年以来，新东方开启优化市场战略，关注规模和盈利的共同增长。FY2015-FY2018年公司的营业收入、净利润、学习中心及学校数CAGR分别为25.2%、15.3%、14.3%。公司通过利用标准化系统优化管理体系，拓宽管理半径，一方面不断新增培训网点，另一方面对于部分盈利较弱的网点及时关闭退出。1H19新东方提出总体战略目标为：线下业务扩容20%-25%，包括建立新的学习中心和扩大现有城市K-12业务现有学习中心的教室面积。线上业务继续向一些省份的底线城市推出双师模式。
2、K12培训行业：需求旺盛，供给下沉
2.1、需求端：升学压力大、参培率高，市场刚性需求
社会教育的巨大需求与社会教育供给不足之间的矛盾仍旧突出，K12培训市场潜在需求广阔。从教育制度来看，中国教育体系仍然是以高考为核心的“一考定终身”的独木桥形式，高考和中考升学压力自上而下给家长和学生带来极大的焦虑感。从家庭重视程度来看，我国九年义务教育开展已30余年，最早享受九年义务教育的一代人成为K12阶段家长的主力军，家长的教育水平普遍提高，对教育的重视程度逐渐加强，而优质的学校资源普遍稀缺，催生K12培训市场的刚性需求。
学生参培率逐级递增，幼小学提升空间大，推动K12培训市场进一步扩容。中国各阶段学生参加课外辅导程度随年级逐级递增，高中阶段超过一半的学生参加课外辅导。据Frost & Sullivan报告，2017年中国城市学生每周平均花费10.6小时进行课外辅导，中国各阶段学生参加课外辅导的比例分别是幼儿园13%，中小学22%、初中生37%、高中生58%。我国升学压力大、名校竞争激烈，教育的“起跑线”日益向前移，幼儿园、小学的参培率有望提升。贯穿中国K12阶段教育体系始终的应试需求推动中国K12培训市场持续发展。
K-12适龄人口即将结束负增长时代，叠加幼小学参培率的巨大提升空间，将进一步增厚需求方基数。根据我们测算，预计我国K-12适龄人口将于2020年结束负增长时代。2018年，幼儿园、小学阶段适龄人口已经步入正增长。2020年，初中和高中阶段适龄人口将基本结束负增长。K-12适龄人口即将迈向正增长，将为K-12培训行业提供广泛的生源市场。
学生数量、参培率和生均收费三大维度共同催生海量市场空间。近年来随着人均可支配收入不断上升，家庭在教育领域支出意愿更加强烈。腾讯教育发布的《2014年教育市场分析报告》显示，K12阶段40%家庭每年投入K12课外培训的费用高于5000元，其中15%家庭投入万元以上。综合以上数据估计，2014年参培的中小学生年均课外培训费用约4000元/人。由于需求方基数巨大且付费方购买意愿增强，K12课外培训市场拥有海量空间。我们测算2017年K-12参培规模为6,765万人，整体K12阶段平均参培率为29.28%，预计未来参培率将进一步提升，2020年有望达到35%。据Frost & Sullivan测算，2020年我国K12培训行业规模将达到5184亿元人民币，2018-2020年CAGR为9.7%。
2.2、供给端：行业龙头市占率逐步提升
K12培训属于完全竞争市场，行业有望向全国性龙头公司和区域巨头公司集中。K12培训没有规划用地限制，行业壁垒低。行业目前竞争格局高度分散，处于完全竞争状态。据Frost & Sullivan报告，截至2017年12月31日，中国有超过10万家K12培训机构。2018年，好未来、新东方两家龙头公司的收入占比仅为4.4%。K12培训市场根据营收和市值划分为三大梯队，第一梯队是新东方、好未来两家全国性龙头，年营收在100亿元以上，市值超过千亿。第二梯队是营收在5-30亿元的区域性龙头，包括精锐教育、卓越教育、高思教育、昂立教育等。第三梯队是营收在5亿元以下的地方性培训机构，如佳一教育、龙门教育、大智教育、金石教育等。2014-2018年，我国K12培训行业第一、第二梯队企业的营收占比不断提高，行业集中度进一步提高。我们认为优质培训机构凭借精细化管理能力、深厚品牌积淀和互联网业务布局，市占率将不断提升。
2.3、行业政策监管趋势从严，当前政策性风险暂时缓释
18年国家出台各项意见以及整改要求，对校外培训机构实施强监管。2018年8月6日，国务院印发《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》，要求校外培训机构在办学上需依法审批登记，同时规范办学标准及办学行为，包括培训教师应具有相应的教师资格、培训生均面积不低于3平方米、培训时间不得晚于20：30，且不得一次性收取超过3个月的费用等。此外，2018年11月底，教育部联合多部门发布《关于健全校外培训机构专项治理整改若干工作机制的通知》，要求2018年底前不能存在无证无牌还在开展培训的机构。
短期来看，行业严监管趋势下，培训机构营收面临收缩风险，同时各项开支的增加提升经营成本。如前所述，新出台的政策坚决禁止应试、超标、超前培训及与招生入学挂钩的行为，对培训的时间、强度都进行了限制，培训机构的收入来源将面临紧缩风险。此外，政策对机构在教学环境如消防、环保以及食品经营等方面加强了要求，培训机构的各项费用开支增加，提升机构短期成本，行业盈利能力承压。
但长期来看，不合规、质量低且盈利差的中小微机构面临洗牌，校外培训行业加速向优质龙头集中。一方面，监管政策的落地实施将清除一批未取得办学许可证和营业执照的不合规中小微培训机构；另一方面，由于各项规范要求的出台提升机构经营成本，本身经营质量不佳、盈利能力差的机构将主动退出市场，我们认为市场份额有望向拥有全国性或区域性品牌、优秀教研师资以及优秀教学质量的公司集中，优质企业的头部效应得到进一步加强。
当前校外培训机构专项治理基本完成，政策性风险暂时获得缓释，行业质地得到优化。2019年1月9日，教育部新闻办发布消息称，校外培训机构专项治理整改工作已经基本完成，并公布了河北、山西、江西、山东、四川、贵州等6省份整改经验。我们认为之前对行业冲击较大的校外培训机构专项治理，已经取得了阶段性成效，当前政策性风险已基本被消化，同时校外培训行业整体的经营质地得到了进一步优化。
2.4、K12培训机构的成长路径演变
1.0时代的单店模式：单个教学点的辐射半径和容纳学生数有限。1.0时代，虽然学生对课外培训有需求，但社会教育资源不足，教育供给与需求之间的矛盾突出。单个教学点辐射周边一定范围内的学生群体，师资、场地容纳学生数有限。即使单个培训机构的培训效果十分突出，由于出行成本等因素的限制也无法服务辐射半径之外的学生。此外，优质的师资可服务的学生数量同样有限，班级规模过大会导致培训效果不佳。培训机构的宣传以周边人的口碑为主。因此，在1.0时代，整个K12培训行业规模小且分散。
2.0时代的多店模式：优质的K12课外培训机构多店复制，异地扩张。2.0时代市场上的优质培训机构凭借突出的教学质量，出色的管理能力，形成了品牌影响力，成为了行业的龙头。培训巨头不断复制其教学模式与办学网点，渗透率在一二线城市不断提升。多店模式品质重于规模，欲速则不达。一二线城市的“多店复制”连锁经营模式以品质为先。K12课外培训机构在实现规模扩张之前必须经过长期教研积淀和管理优化，设立新的教学中心仍需要一段时间的宣传招生、教师成长和口碑建立。因此，K12课外培训机构在成立初始期和新店扩张期成长较为缓慢，脱离品质提升的规模增长往往欲速不达。2.0时代K12培训企业朝着地域扩张、学科延伸、年级延伸、授课模式拓展四大维度成长。但是由于师资团队、教学资源、硬件设施等因素的限制，K12课外培训机构难以在三四线城市下沉。
3.0时代的互联网模式：通过双师课堂或者直播模式，更大范围的实现渠道下沉。对于K12课外培训机构而言：双师及直播模式有助于打破其地域扩张的瓶颈，实现三四线城市及农村的渠道下沉。对于学生而言，互联网模式可以使三四线城市的学生接触更为优质的教学资源；也能解决一二线城市市场的痛点，节省了家长及学生的出行时间，因此具有良好的市场接受度。在过去，互联网模式主要集中在大学及之后的学习阶段，随着技术的进步，小班化、互动能力强的在线教育正逐渐得到市场认可。双师课堂可能是打通优质师资供给和三四线城市需求瓶颈的关键，是头部培训企业延伸全国网点的重要布局。
3、K12业务：优能中学+泡泡少儿K-12全年龄段覆盖，双师课堂加速三四线城市渗透
3.1、优能中学：中学全科课外培训，招生规模连年攀升
优能中学专注于包括小学毕业生到高中毕业生在内的中学教育培训，旨在为13至18岁的学生提供一流的全科课外培训，学苗层次覆盖广、班级规模全面。从学苗层次来看，新东方优能中学的课程体系包括志高班、好学班、目标班、专项班、住宿班五类，覆盖不同生源层次、满足学员全面提高和专科突破的不同需求。从班级规模来看，覆盖小班（1-6人）、中班（25-35人）、大班（50人以上）以及网课，收费在300-12000元之间。为了完善K12中学生培训业务，新东方还通过并购同文高考学校，开办高考复读业务。
优能中学业务萌芽于短期中高考英语冲刺培训，以“大班+名师”的模式在全国扩张。01年新东方推出高考英语冲刺课，03年从高中向下延伸至初中，主打短期冲刺中高考英语培训。出国考试培训领域强大的品牌影响力帮助其在中学英语培训英语同样吸引到了最优质的师资，辅以标准化的培训，新东方得以复制“大班+名师”的模式，通过品牌形象的正反馈效应实现快速扩张。FY2018中学业务的招生数已经超出海外考试业务，达到22万人次。
09年实施从单点到体系化的改革，转型全科培训机构，致力于续班率的提升。过去中学培训业务以短期中高考冲刺培训为主，生源集中在初三和高三，导致口碑局限在高年级学生群体中，学生对机构的依赖性不强，续班率不高，公司每年仍需花费大量的费用进行再次招生，且营收主要集中在夏季。在此背景下，公司开始关注续班率问题，扩科成为优能中学改革第一步，并同时推出春夏秋冬四季续班，扩大营收来源。此外，过去大班教学模式更适合自制力较强的成人培训，小班和一对一个性化辅导为中小学培训领域新趋势。故优能中学又开设了精品班（小班）、一对一个性化辅导，建立起多层次的全科培训体系，实现从短期冲刺升级向体系化的长线教学的转变。
11年起推出“50元低价课”打开低年级生源入口，并以优秀的教学质量提升续班率，推动注册学生数以及营收高速增长。 2011 年北京新东方优能中学面向小升初群体首推50元免费数学班，打开低年级入口。同年秋季续班率达到20%，足以抵消教师的课酬成本，并且依靠优秀的教学质量，建立了良好的品牌形象。同时优能中学对泡泡少儿学员报读常规班课程采取8折优惠，发挥与泡泡少儿联动效应，生源基数不断扩大。FY2012优能中学业务注册学生数64万人次，同比增长38%，相比FY2008的22万次增长近2倍。
14年推出VPS混合式互动教学系统，前瞻性布局互联网+教学模式，助力未来三四线城市渠道下沉。当前一二线市场逐渐饱和，未来三四线城市的扩张为新的增长点。14年优能中学正式推出VPS进步可视化教学系统（Visible Progress System）并自主研发本地化的VPS教材，打通线上线下，为此后双师课堂+直播业务开展奠定技术基础，目前已覆盖优能中学所在的50多个城市。此外，基于 VPS 搭建的底层，新东方还配备课堂答题器、学科测评系统、智能测评系统以及讲练管理系统，获取海量学生数据，便于后续精准推送相关配套服务，挖掘存量需求，提升续班率。
优能中学的营收保持稳定增长。FY2018主营业务收入已达到近9.6亿美元，同比增长44%，FY10-18年营收CAGR达到52%，2Q19注册用户数达111.8万人，覆盖全国74个城市。
2010年前新东方虽然也有K-12业务但主要集中在初三及高三冲刺阶段，教学及口碑优势的较难向低年级传递。而学而思从小学4-5年级做起，顺势延伸至高年级。2011年公司通过“50元暑期课”逆流而上，向低年级延伸，成功的将新东方的优质教学及口碑向全市场推广。未来，为了与其他知名教育品牌进行差异化竞争，优能中学将持续关注初一、高一等入口年级学生，关注学生在下一期班级中的留存情况，延长业务的生命周期。
3.2、泡泡少儿：少儿全科教育培训，生源积累效应显著
泡泡少儿是新东方集团下的少儿教育培训品牌，授课对象为幼儿园及小学的适龄少年儿童。泡泡少儿英语成立于2002年，致力于为3至13岁的少年儿童提供英语培训服务；2008年泡泡少儿教育将培训科目拓展至英语、数学、语文、音乐和美术，面向幼儿园和小学的学生授课。泡泡少儿在全国60座大中城市设立了近500家学习中心，学员数超过300万。泡泡少儿课程班额在6-25个学生左右，每周上课1-4次，每次2-3个小时。在学生进入下一个阶段的课程学习之前，泡泡少儿会安排针对学生的测试，确认他们已经完成了本阶段的学习任务。
首创七步教学法，有效保证教学质量，已成为新东方K12教育的基础性战略。“七步教学法”由泡泡少儿结合教学过程中的经验最早提出，经过多年的教学实践，被证明是行之有效的教学方法。目前是新东方K12 业务全面推广的标准教学作业程序。通过七步教学法，教师的课堂活动变得有章可循、有法可依，最大程度的标准化了教师的行为，保证了教学的质量。
产品定位“亲民化”，班额扩容+续班率提升助力收入规模高速增长。FY2015年起，泡泡少儿收入规模增速经历了显著的提升。FY2015，泡泡少儿的收入增速仅为0.1%，而到FY2016收入增速提高到35.20%，FY2018收入增速已提升至50.8%。泡泡少儿收入的快速增长主要由于对公司产品的升级、班额的扩容及续班率的提升。泡泡少儿保持“亲民化”定位，挖掘低龄儿童教育需求，为K12业务提供生源基础。
未来，泡泡少儿将继续作为公司K12业务的生源积累，关注中等收入家庭的适龄儿童。未来泡泡少儿将继续定位“亲民化”路线，呈现出Y字形的课程设计体系。未来泡泡少儿产品将依然分为三个系列：基础级Ready(1-2年级)、进阶级Steady（3-4年级）、飞跃级Speedy（5-6级）。泡泡少儿针对的学生年龄较低，是新东方战略业务布局重要的入口，未来将继续关注3-13岁学生的教育需求，进行扩科和产品升级。
3.3、双师课堂：在线直播输送优质师资，三四线城市扩张利器
2017年，新东方开始试点双师课堂业务，利用在线直播的方式将一线城市的优质师资输送到三四线城市。双师课堂是指一名学生配有两名老师，一名是主讲老师，是教学经验丰富，教学成果显著的名师；而另一名是管理老师，也是经过严格选拔和专业培训的优秀老师，负责管理班级、检查笔记、监督听课、批改作业等。主讲老师通过相关设备远程给孩子们授课，管理老师在教室里进行全面地配合和跟进。
截至FY2019Q2，新东方双师课堂的覆盖城市已达到58个。FY2018Q2，新东方在银川、绍兴和湖州新建的三家学校和三个学习中心推出双师模范课堂。截至FY19Q2末，公司在现有40个城市的POPKids项目、28个城市的U-Can项目以及10个城市的POP Kids和U-Can项目实施了双师模式。
未来，双师课堂将成为新东方在三四线城市扩张的利器。双师课堂利用线上线下相结合的模式，将一线城市的优质教育资源引入三四线城市，将有助于新东方在三四线城市的进一步扩张。同时，随着“互联网+教育”的发展，双师课堂作为教育信息化的产品之一，普及程度将迅速扩大。未来，双师课堂的形式预期将更加标准化，实现对优质教育资源的更好分享。
4、留学业务：市场地位领先，致力提供一站式留学服务
4.1、留学行业：行业增速逐步放缓
留学行业三大产业链，包括考试培训、留学中介以及留学后消费。1）留学考试培训：提供语言考试和留学升学考试的培训服务。老牌传统机构占据主要市场，其中新东方占据考试培训市场约30%的市场份额；2）留学中介：提供出国留学的咨询和申请服务；市场呈现垄断竞争，新启德、金吉列、新东方、新通、澳际前五大机构市占率约45%；3）留学后消费：市场消费规模大，分散广，集中布局租房（留学生公寓网、异乡好居）、就业和移民业务（芥末网、新东方海威时代、新通、启德）。
2010年前，我国留学市场发展经历两大高潮阶段。1）1992年邓小平提出“支持留学、鼓励回国、来去自由”十二字政策，出国留学诸多限制的解除，使得我国留学人数迎来快速增长期，92年出国留学人数达6540人次，同比增长125.5%，并在进入21世纪前均以25%的CAGR保持增长；2）2001年中国加入WTO，出国留学人数又一次实现翻倍增长，到2002年出国留学人数已达12万人次。03-04年出国留学生出现小幅负增长，主要是受到美国等主要留学国家的移民政策的影响，但05-09年出国人数逐步回升，4年CAGR为18%。
2010年开始，随着留学人数规模的进一步扩大，我国出国留学人员增速逐步趋缓。2010年我国出国留学人数达24万人次，同比增速仍有24.2%，到2013年我国留学人数突破40万人次，同比增速已下滑至个位数。虽然此后小幅回升，但增速也仅在10%左右，截至2017年留学人数已达到60万人次，10-17年CAGR仅为11%。总的来说，整个留学行业的规模扩张面临天花板，出货留学人员数已步入缓慢增长阶段。
全球经济形势衰退引发留学生大规模归国潮。在08-09年金融危机的影响下，大批留学生归国就业，平均回国留学人员数增速达到57%。11-12年欧债危机导致欧盟经济衰退，再次迎来一波留学归国潮，2012年27万的出国人群中68%选择回国就业，此后占比不断提升并稳定在79%的水平，截至2017年，归国人数已达48万人次。
未来出国留学人数增速进一步放缓。长期来看，日益庞大的留学归国人数压低海外学历价值，同时考虑到我国高等教育适龄人口下降的趋势，未来我国出口留学人数难以有较大的突破性增长，我们预计未来出国留学人数增速将进一步放缓。
4.2、留学考试业务：教学经验积累深厚，O2O战略稳定招生规模
留学考试业务是新东方历史最为悠久的业务，旨在为具有出国留学需求的学生提供留学考试备考服务。新东方学校从TOEFL考试辅导起家，留学考试业务在各项业务中具备最悠久的历史。目前，新东方的留学考试业务几乎涵盖所有的留学考试辅导，包括TOEFL, SAT, ACT, IELTS, GRE, GMAT, LSAT, BEC 和TOEIC。FY2017，留学考试业务招生占比最大的分别为北京和上海，占比达到31.7%和10.0%。留学考试业务班额在6至50人之间，课程课时在50-240个小时左右，每周上课1-6次，每次1-3个小时，课时费在1500-30000元之间。
FY2007起，新东方留学考试业务经历了高速的发展，招生人数规模在FY2012达到顶峰，FY2018招生人数规模同比减少5.7%。FY2007-FY2012是新东方留学备考业务的高速发展期，复合增速达到22.95%，招生规模在FY2012达到34万人，是历年来的峰值水平。由于留学备考领域的竞争日趋激烈，FY2013年起，新东方留学考试业务招生规模开始有所回落，FY2018招生规模为28.1万人，同比减少5.7%。环球雅思、启德、华尔街英语、英孚等留学考试培训品牌抢夺了部分市场份额，新东方在留学考试业务领域面临着激烈的竞争。
为了稳定留学考试业务的招生规模，并与优化市场战略相配合，新东方推出了O2O品牌战略“新雅思生活”。“雅思互动学习平台”将为雅思考生提供考试资讯、学习规划、资源推荐、课程服务、专项练习、全真模考和数据反馈等一系列功能。教师可以在课前、课中或课后为学生推送学习任务，供学生在课下通过PC、iPad、手机APP及微信等不同平台完成。学生在线完成的数据会被后台记录，而老师则可依据数据来调整教学目标和进度。新东方还从剑桥大学出版社独家引进了雅思教材《Complete IELTS》，相比之前以真题、应试训练为主的雅思培训更强调语言能力的提升。
4.3、留学中介业务：致力提供一站式留学服务
除了留学考试业务，新东方还推出了留学中介业务，旨在为客户提供一站式的留学服务。新东方的留学中介业务与留学考试业务相互配合，关注客户出国留学过程中的全部需求，从留学规划、语言培训、背景提升、院校申请、境外服务、海外学习、就业创业等多个维度为客户提供全方位一站式的服务。前途出国是新东方旗下从事出国留学服务的专职机构，在近十年时间中经历了快速的发展：FY2008前途出国的营收仅为400万美元，FY2017前途出国的营收已超过8亿美元。
前途出国的业务包括美国、英国、加拿大等国的中学、本科、研究生留学服务。公司具备超过千人规模的顾问团队，其中多数顾问都具有海外留学背景，80%以上的顾问拥有硕士以上的学位。公司积极拓展业务范围，并已经与美国、英国等19个国家的多所院校和教育机构建立了良好的合作关系，与几百所海外知名院校达成战略合作协议。截至2016年末，公司已经在南京、杭州、上海等城市注册了40多家分公司，覆盖全国的主要大中城市，并且在英国和澳洲开设了分公司。
5、在线教育业务：五大品牌助力在线业务，付费用户显著提升
5.1、B端C端同时发力，五大品牌助力在线业务
新东方通过其子公司新东方在线开展在线教育业务。新东方在线成立于2005年3月，目前是中国最大的在线教育服务提供商，2017年市场份额为0.63%。新东方在线主要从事基于B2C和B2B商业模式的面向学前儿童、K12阶段学生、本硕博阶段学生以及职场人士的专业在线教育服务。新东方网旗下主要包括酷学多纳、酷学英语、新东方批改网、职上、新东方教育云五大品牌，涉及领域包括国内考试、出国留学、英语学习、中小学、小语种、少儿英语等多个领域。新东方在线教育课堂目前已有超过400位各科老师，价格仅为线下课程的1/3。
FY2018付费用户达194万人，同比增长91.89%，累计拥有约360万的付费学生数。FY2018年，新东方在线业务实现营收0.98亿美元，同比增长35%，16-18年CAGR为41.66%。实现净利润12.4百万美元，同比下降11.05%，主要由于扩大教师团队导致营业成本上升、加强推广导致销售费用上升所致。2018年11月19日，新东方在线通过港交所聆讯，预计近期将登陆港股市场。
新东方在线的C端业务主要分为大学、K12、学前三个阶段。从营业收入来看，大学阶段是主要收入来源，FY2018占营收比重为71.1%。K12阶段、学前阶段占比相对较小，分别为13.5%、1.7%。但K12阶段、学前阶段在线教育增长迅速，FY2018收入同比增长分别为118%、230%。从付费用户数来看，大学阶段的付费用户数最多，FY2018为115.8万人，占比59.7%。学前阶段FY18付费用户为59.7万人，占比30.8%，16-18年CAGR高达229%。K12阶段FY18付费用户为18.5万人，占比9.5%。
新东方在线的B端业务主要包括机构客户和品牌授权服务。公司的机构客户包括大学、图书馆、网络视频供应商等，FY2018公司的机构客户数目从708名增至735名。公司品牌授权服务以“小狮子多纳”IP为主向出版商、玩具制造商、学前教育服务供货商等用户授权。
5.2、大学阶段：收入和付费用户最多
大学阶段是新东方在线业务B2C方向收入和付费用户数最多的业务。大学业务分部于2005年推出，成立最早。主要的产品为新东方在线、酷学英语及新东方批改网，课程采取直播或者录播的形式。
1）新东方在线品牌为中国大学阶段备考巿场最大的在线教育品牌，市占率为8.2%。提供包括四六级、专四专八、考研考博等国内考试备考和托福、雅思GRE、GMAT、SAT等出国考试备考服务。
2）酷学英语是名师模式的在线教育平台，课程形式以新东方名师“直播”为主，教师收入分成比例为60%。提供包括原著阅读、人文通识、口语语音、词汇语法、新概念和免费公开课的课程体系。
3）新东方批改网主要提供托福、雅思、GRE、考研、四六级、专四、专八、中高考等考试作文批改及托福、雅思考试口语批改。一线教师利用科学评分模型，从任务完成情况、文章组织和结构、词汇运用、语法、论点扩展和细节运用、整体评分6个方面，在线地为学员提供科学的作文评分和改进意见，协助学员作文成绩快速提高。
5.3、K12阶段：直播+录播，城市全线覆盖
K12阶段的主要产品为新东方在线K12课程、东方优播课程和私播课课程。新东方在线的K12课程主要为双师课堂模式，此外还有名师一对一、中考全程班、高考全程班等课程。东方优播针对三四线城市的用户，以直播的形式授课。私播课与新东方的线下培训班承接，为其学生提供针对性的深度辅导教学。
东方优播采取“乐播课”直播教学模式，加强学生的交流互动，同时输出优质师资至三四线。东方优播于2016年7月由新东方集团与新东方在线共同投资成立。现已有65所校区，覆盖400000+位全国学员，开办851场讲座，拥有500+位优秀教师。依托新型直播课模式“乐播课”开展三四线城市业务。“乐播课”以25-30人的PC端在线小班形式授课，乐播课费用约60元/小时，略高于三四线城市当地课程价格30-50元/小时。“乐播课”相对于传统在线教育具有两大优势：注重师生互动、课程体系本土化。1）学生参与课程标配摄像头、麦克风、耳机、手写板4种硬件以保证正常课堂互动，“乐播课”接近线下实体课堂教学过程。在教学中全面覆盖课前考试、新授课、课堂落实、查漏补缺、结课考试、课后落实的过程。2）“乐播课”为北京优质教学资源的输出，其教研围绕城市当地实际教学体系展开。教师根据学生期中、期末考试所用考试试卷、教材版本、授课范围和学习习惯来研发产品，依据当地具体要求设置课程，并严格按照城市范围建立班级。
私播课为直播课程的有益补充，主要用于学生平时复习支持，扩充优播业务盈利来源。私播课主要采用录播形式，课程信息密度及流畅程度优于直播课，主要为学生平时复习提供内容支持。目前“私播课”主要供优能中学外地住宿班学生及本地走读班学生平时复习使用，“私播课”作为直播课程补充，为东方优播提供更多盈利模式。
5.4、学前阶段： B端品牌授权为主，多纳IP具有稀缺性
学前阶段主要是为3-7岁的儿童提供在线教育服务，以酷学多纳产品为主。酷学多纳拥有“多纳学英语”系列APP、“多纳外教学堂”在线直播课程以及多纳出版物等系列产品线。自2012年2月成立以来，通过坚实的教学内容内核，及情景、主题、CLIL等多元化的教学方式，已成功覆盖了亿万用户。
“小狮子多纳”为优质的稀缺教育IP，在学前英语教育和数理思维培养领域错位竞争。目前较成功教育IP：小狮子多纳、巧虎、古立古豆、河狸贝瓦、鲨鱼/拉比、布奇，教育IP各有特色，倾向的教育领域有所不同。在目前成功的教育IP中，仅有“小狮子多纳”涉及领域以学前英语教育和数理思维培养为主，与其他教育IP形成错位竞争。
目前酷学多纳仍处于商业化初期，主要通过B端品牌授权及B端销售的方式获得收入。1）B端品牌授权：涉及出版物、智能硬件、儿童玩教具、文具、家居用品等多种衍生产品。于2018年5月末，公司合作出版了14个系列的多纳图书，总发行量近1百万本。2）B端销售：通过聚合、复用、二次封装酷学多纳C端在线课堂中原创教育内容，建立“多纳智慧魔方课程平台”，为公共图书馆2-8岁小读者提供“互动+动画+游戏”学习整体解决方案；向幼儿园、培训机构销售《多纳数理思维课程》智能玩教具产品，以及为机构客户提供教育科技相关软硬件系统集成服务和软件定制开发服务。《多纳智慧魔方》已纳入国家公共图书馆青少馆电子资源采购计划，已有多家图书馆开设了多纳主题阅览室。
未来将面向C端推出多纳全外教少儿英语在线课程，有望实现用户范围的拓展。课程面向5岁以上幼儿，提供英语分级测评、“专业外教+专职中国助教”辅导、互动直播的一体化英语学习领域在线课堂服务。目前为在线课程小范围测试阶段，通过“多纳学英语”APP进行线上推广并招募学员。
6、财务分析和盈利预测
6.1、财务分析
新东方收入增长迅速，FY2018总收入为24.5亿美元，同比增长36.0%。收入的快速增长，得益于新一轮扩张周期内，教学网络的拓展和参培人数的增加。FY2018，公司教学网点数量增长26.4%至1081处，参培人数增加30.3%至630万人。FY2018归母净利润同比增加7.9%至3.0亿美元，剔除股权激励费用后，调整净利润为3.5亿美元，同比增加20.0%，和之前年度增速持平，保持在20%左右。FY2015曾短暂出现了收入增速放缓、利润下滑的情况，是由于公司反思前期扩张过快，刻意放缓了扩张步伐，进行了一系列的优化调整。
公司毛利率和净利率在2018财年均有所下滑，毛利率下降1.9个百分点至56.5%，净利率下降3.2个百分点至12.1%。毛利率下降的原因，主要是公司教学网点快速扩张，教师薪酬和租金费用增加，而收入的增长需要一定时间，从而短期内毛利率承压。和K-12培训领域另一巨头好未来相比，新东方毛利率更高，净利率基本相同，且两者利润率走势相似。
最近3个财年内，新东方销售费率稳定保持在13%左右。管理费率上升1.6个百分点至32.5%，主要为股权激励及业务扩张相关费用增加所致。若剔除股权激励费用，则管理费率为30.1%，与之前年度基本持平。
公司盈利能力和好未来接近，FY2018 ROE为13.4%，ROA为7.4%。之前年份ROE较低，是由于好未来有长期有息负债，而新东方无有息负债，杠杆率更低。
6.2、盈利预测
6.2.1、扩张持续推进，收入稳步提升
我们预计公司FY2019总收入31.0亿美元，同比增长26.5%。由于美元汇率在2018年下半年经历了大幅度的贬值，我们预测以美元计的收入增速将被拉低大约5个百分点。若以人民币计算，FY2019收入增速约32.0%。预计未来3年，公司收入复合增长率约27.2%。
未来3年收入的增长，主要由K-12培训业务（包括优能中学和泡泡少儿）所贡献。FY2018，K-12培训业务占总收入58.7%。由于K-12培训市场空间巨大、业务扩张强劲，我们预计其占收入的比重将继续提升。
公司未来收入增长主要来自参培人数的提升以及生均收费的上涨：1）参培人数的提升，将成为收入增长的主要因素。公司在本轮扩张周期内，大力拓展二、三线城市市场，预计未来能保持20%左右的网点容量增速。由于网点利用率的提高有一定滞后，实际参培人数增速还要更快，我们预测FY2019参培人数有望提升28%，未来3年复合增长率23%。2）生均收费方面涨幅有限，由于网点向低线城市下沉，且行业双巨头都在快速扩张抢占市场，预计上涨幅度不大，未来3年平均增速在3%左右。
6.2.2、网点扩张和线上业务投入抬升费用率
我们预计新东方FY2019毛利率为55.6%，之后到FY2021期间逐渐上升，但仍然低于FY2018的水平，原因在于1）公司未来一段时期维持快速扩张态势，新店利用率较低，拉低毛利率；2）1Q19国务院出台《关于规范校外培训机构发展的意见》，对设施条件、教师资质等方面做出了要求，成本上升对FY2019造成一定影响。
预计FY2019管理费率提高1.1个百分点至33.5%，除了受新店扩张和政策要求对师资和设施要求提升的影响外，主要是受线上业务投入增加带动。新东方在线（Koolearn）是公司非常重视的一块新业务，预计未来对在线业务的投入将保持在较高水平。得益于新东方很高的知名度和品牌吸引力，预计公司销售费率将稳定在较低水平。
6.2.3、净利润稳步提升
我们预计FY2019-FY2021调整后净利润分别为4.1亿、5.2亿、6.5亿美元，增速分别为16.3%、26.4%、25.1%，CAGR约为23%，调整后EPS分别为2.60、3.29、4.11美元。
7、估值水平与投资建议
7.1、相对估值
目前美股上市的主要K12课外培训机构有以下5家：新东方、好未来、四季教育、瑞思学科英语、精锐教育。培训行业FY2019平均PE估值为25x，但行业估值方差较大，主要由于培训行业是充分竞争市场，弹性较大，市场给予拥有较强品牌及壁垒的龙头公司较高的估值，如好未来FY2019 PE估值为50x。我们认为新东方与好未来均属于行业内拥有较高壁垒的K-12培训企业，给予公司30-32x FY2019调整后PE是较为合理的，对应公司合理估值区间为78.00-83.20美元/股。
7.2、绝对估值
关于基本假设的几点说明：
1、长期增长率： 2.5%；
2、β值选取：β值取1.07；
3、无风险利率：选取美国10年期国债收益率3.0%；
4、市场收益率：过去5年标普500平均收益率（考虑股息率）；
5、WACC：公司不存在有息负债，WACC即为股东要求回报率
在以上假设下，对公司进行绝对估值，根据WACC和长期增长率在[8.92%,9.92%]和[2.0%,3.0%]范围内，通过敏感性分析，得出新东方股价的合理区间在72.85-93.65美元。
7.3、估值结论与投资建议
我们预计公司19/20/21财年收入分别为31.0、39.0、48.3亿美元，同比分别增长26.5%、26.0%、23.8%，CAGR约25%；Non-GAAP归母净利润分别为4.1、5.2、6.5亿美元，同比分别增长16.3%、26.4%、25.1%，CAGR约23%；调整后EPS分别为2.60、3.29、4.11美元。
综合相对估值和绝对估值的结果，考虑公司是行业培训龙头，布局全国且K-12培训增长潜力大，我们给予公司82.00美元/股的目标价，对应19/20/21年的调整后PE分别为32x、25x、20x。首次给予公司“增持”评级。
8、风险提示
政策变化风险。新东方的K-12教育业务受教育政策的影响较为明显，升学政策的变化、校外培训机构资质要求的变化都会直接影响K-12教育业务的业绩表现。存在升学政策突然转向、对培训机构的监管进一步加强等带来的业绩下降风险。
竞争加剧风险。K-12教育行业、留学领域竞争激烈，好未来、启德留学等机构的影响力和规模也在持续扩大。存在市场份额被竞争对手侵蚀及采用低价策略导致盈利能力下降的风险。
经营规模扩大的市场风险。公司处在新一轮快速扩张时期，线下教学和线上业务投入都明显上升。扩张过快可能导致经营效率降低，同时市场反应可能达不到公司预期，存在业绩下滑风险。
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