DocuSign-另一个强劲的季度 - 没有商​​品化的迹象或房地产风险的负面影响。

我的世界如何变化！几个月前，DocuSign（DOCU）股票在2个月内损失了45％的价值。经过短暂的基地建设后，野兔的体重增加了55％，而且在2个月内也是如此。这个涨幅略高于高增长股票的平均水平，但随后DOCU股票遭受的收缩也略高于平均水平。

上周该公司报告了其第四财季的业绩。我将在稍后通过更详细的分析返回，但总结一下，该公司在收入，预订甚至营业利润和自由现金流方面都超额完成。自该公司上市以来，该公司一如既往地提高了对收入，预订和收益的预测。正如电话会议上指出的那样，该公司的首次公开募股（IPO）演示文稿预计将增加到6.8亿至7亿美元之间; 这一年的预订额达到8010亿美元，比上一财年初的预测水平大幅增加。

在收益公布后，股价立即下跌了一些 - 有时熊市确实与一群投资者结束了，但它已经从这一小幅下跌中有所恢复。事实上，根据公司首席财务官的说法，这基本上是一个很好的季度，事实上，预订的百分比增长率为31％，低于上一季度预订量的40％。

本文要解决的问题是下一步是什么？DOCU的增长速度以及保留多长时间是竞争优势。它的反弹使其估值为EV / S，即其增长同期的平均值，并且就其增长与自由现金流利润率之间的关系而言仅略高于平均水平。我的分析是基于3年增长率32％和11％的自由现金流利润率。目前的EV / S约为11.6倍。我会注意到，这一时期的指引增加使第一季度的增长预期从28％上升至35％。全年收入增长预测，此前曾被First Call估计为23％达成共识，现在预测为31％。毋庸置疑，这些都是实质性的增长，并表明该公司将在未来一段时间内继续按季度增加指导。

我最近写了一篇关于DOCU的文章，其估值已经压缩，负面情绪因高增长名称而浮现。虽然这不是很久以前，鉴于股价回升，指引增加以及强劲的经营业绩，我认为现在是时候重新讨论其中一些主题，看看这些股票是否仍具有正α的潜力。我相信，仍有一个强有力的积极投资理论可以用于投资这家公司。

什么是战略，什么是竞争优势。

虽然我之前已经写过这个主题 - 读者在考虑以这个股价水平投资这家公司时需要分析的重要概念，但是它的策略是通过创建和渗透相邻的解决方案来专注于发展其TAM。简单地执行电子签名空间内的机会。我想很多读者，自己使用电子签名，想象应用程序有一定程度的饱和度，并且不知道市场潜力是什么，以及邻居有多少机会。

根据公司首席执行官丹尼尔斯普林格（Daniel Springer）的说法，目前电子签名领域的TAM为250亿美元。鉴于DOCU是该领域迄今为止最大的参与者，并预计明年的收入为9.1亿美元，因此渗透率仍然很低。但在某种程度上，该公司成功将其增长率保持在30％以上的原因与其提供的大量新产品和功能有关 - 只是在其用户群中扩展用例以进行电子签名。

提供的许多这些功能都与其他解决方案的集成有关 - 即所谓的生态系统。在生态系统中，我认为Salesforce（CRM）和DOCU 之间的关系可能是最重要的。销售自动化过程的用户在整体基础上想要的一个方面是准备从销售协议开始的合同文档。如今，Sal​​esforce参与了达到销售时的流程。它提供了一些名为Essentials的东西，其中包括DocuSign应用程序 - 但包含的应用程序提供了创建合同然后将其发送给多方签名的能力。

两家公司正在合作开发一款名为DocuSign Gen for Salesforce的产品。这允许销售代表从Salesforce数据库中维护的客户文件中获取数据，并使用它来创建签名就绪联系人。我倾向于认为，与该公司的业务主要是关于其在遗嘱或房地产合同上签字的能力的概念相比，许多读者并未意识到DocuSign的产品已经走了多远。

Dropbox（DBX）是DocuSign的另一个合作伙伴。许多企业将他们的文档存储在Dropbox中 - 我在我的一个企业中使用它 - 它已成为许多SMB的文档存储标准。Dropbox提供了所谓的Extensions。使用扩展程序，用户可以找到他们需要签名的文档，将文档路由到相应的签名者，收集签名文档并将执行的合同保存回Dropbox。

几个月前，Dropbox收购了HelloSign，后者被视为DOCU的竞争对手。随着时间的推移，Dropbox可能不再强调其与DOCU的关系，并尝试使用HelloSign技术构建类似的产品。但是在这个阶段，这需要花费时间--HelloSign是一家非常小的公司，拥有相当不成熟的产品系列，必须大幅增强，以满足大多数企业在易用性，安全性等方面的需求。向前。我认为DBX在可预见的未来仍将是DOCU的合作伙伴。毫无疑问，随着时间的推移，DOCU将找到DBX的竞争对手，因此它可以继续为广泛的用户提供先进的电子签名功能。

DOCU有许多重要性较低或较高的集成。与Adobe（ADBE）或其他供应商相比，该战略的一部分是使企业更容易选择DOCU ，因为它为用户提供了最大的选择。大多数ERP堆栈供应商都与DocuSign进行了某种集成，因为他们参与了一些向用户提供的产品，这些产品扩展到采购要构建到产品中的项目。Coupa（COUP）是DocuSign的另一个合作伙伴，主要出于同样的原因。

这些集成本身都不是DocuSign业务的重要组成部分。然而，总的来说，他们正在创造公司增长的相当重要的一部分，并允许公司在没有不可接受的成本状况的情况下获得新客户。此时，该公司已大大提高其与Salesforce的合作关系。由于Salesforce拥有Mulesoft，因此与其他许多供应商相比，DOCU开发与Salesforce技术的专用集成相对容易。我预计公司将继续宣布合作伙伴关系，并为其生态系统提供我预期的收入增长的重要组成部分。

与Salesforce的集成可能会导致一些读者推测Salesforce可能有兴趣收购此供应商。虽然这当然是可能的，但我认为Salesforce正在获得与DOCU合并的大部分潜在好处，而无需正式收购。而且我认为，如果DOCU属于如Salesforce这样的大型主导公司，那么DOCU开发具有一些紧密集成的大型生态系统的能力可能会在一定程度上受到影响。虽然Salesforce不太可能购买DOCU，但这两家公司之间的关系将日益成为DOCU竞争护城河的一部分，并将成为一个重要的差异化因素，尤其是在与Adobe竞争时。

SpringCM和协议系统的未来

所有组织都有可能被归类为协议系统的东西。问题或机遇在于，大多数协议系统都依赖于手动流程，并且在部署可用技术方面严重过时。虽然我不想过度简化，但对于考虑投资DocuSign的读者来说，最重要的考虑因素之一是该公司必须利用其电子标识市场地位来建立销售软件以取代手册的主要业务。在建立数字协议系统方面的过程。显然，每个协议系统都必须包含一个电子签名解决方案，这就是为什么DocuSign最有可能在这个领域享有超大份额的市场 - 无论它最终可能被称为什么。

目前，就协议机会制度而言，没有可靠的市场信息。我想，最终TAM很可能是在同一范围内的电子签名的机会（$ 25十亿），但我根本没有看到任何3 ^次党的市场调研，其一直专注于这个机会。甚至有点难以确定在这个领域的竞争对手，重点是更新流程和工作流程。大多数参与者表示他们在这个领域，或者被市场研究公司定义为竞争对手，他们实际上销售的是一种电子采购软件，它比协议系统的竞争对手更具有补充性。我在这里链接到DocuSign出版的白皮书。虽然它当然是一种商业信息，它将为读者提供有关DocuSign希望大规模销售的解决方案的更好描述。它确实是DOCU目前提供的关键差异化因素，并且随着时间的推移，它将成为关键的增长动力。

去年9月，DocuSign 收购了一家名为SpringCM的公司。Spring是一家销售云平台的公司，该平台管理可从桌面和移动设备访问的合同和其他文档。Spring已经很好地将其解决方案与Salesforce集成在一起，类似于DocuSign现在与Salesforce集成的方式。

简单来说，这就是自动化和系统化与合同和协议有关的工作流程。使用Spring，用户可以从Salesforce主管创建文档。然后，所有利益相关者都可以审阅该文档，并且可以使用自定义和预构建组件对其进行修改。然后，该文件可以由相关方签署，可以提交并且可以识别收入。对用户的好处包括更快，更准确的文档创建过程，更好地了解文档在审批周期中的位置，以及通常更快的收入识别时间。

DocuSign表示，此时，Spring解决方案的设定和市场策略已完全融入其销售动态。上个季度，Spring显然为DocuSign报告的总收入贡献了约2％-3％，该公司表示其收入贡献基本符合其对该业务的预期/指导。（顺便说一句，春季合并对Cloudera与HortonWorks合并所遭受的报告收入产生了同样的影响。递延收入减记导致其每年收入损失数百万美元，并且相应财政'20'的保证金水平。

添加SpringCM所报告的贡献有点误导，因为该公司关闭了多个同时购买DOCU和Spring解决方案的账户。将Spring作为产品提供帮助可以帮助DOCU将其产品与Adobe及其较小的竞争对手区分开来。几乎可以肯定，让DOCU作为母公司负责一些春季销售。当然，最终合并的整个理由与收入协同效应有关。DocuSign支付2.2亿美元收购Spring，收购的净影响成本约为每股每股盈利0.02美元。

毋庸置疑，DOCU称之为协议系统的空间中有许多竞争对手。从理论上讲，其中最大的是Apttus，这是一家私营企业，隶属于大型私募股权公司Thoma Brava，该公司在IT领域投入巨资。Apttus将其产品描述为金融，医疗保健和娱乐行业的收益管理解决方案，与工作流引擎并不完全相同。Spring的其他竞争对手很小，而且更注重采购解决方案而不是工作流程。收益管理，采购和工作流程之间存在一定的交叉，但有一个重要的类别称为协议系统，作为数字转换过程的一部分，主要需要自动化和优化。

关于盈利能力和估值的一些想法

DocuSign是一家罕见的超高增长供应商，已经盈利。尽管将SpringCM的损失加入其运营的影响，该公司仍享有创纪录的现金流利润季度，经营现金流量调整为一次性纳税额达到收入的19％。还有很多其他经营杠杆的迹象，虽然可能不会全部重复 - 这家公司仍然更注重增长而不是盈利。按照美国通用会计准则，营业费用同比增长70％，而收入增长率为34％。应该指出的是，这是该公司吸收其收购SpringCM所需费用的季度。合并的影响最好见于研发成本的飙升，同比增长83％。

经营费用增长的大部分是基于股票的补偿提供更多的功能，在上一季度的报告中，该报酬从600万美元增长到4900万美元，抵消了GAAP运营费用增长的一半多一点。 ，并允许报告的非GAAP利润率上升几百个基点。我很清楚股票补偿是一项真正的费用。部分问题在于如何计算和识别。股票补偿的大部分增加是对资产负债表上的期权进行估值以反映当前所需的计算并且可以是股价绝对水平的函数。DocuSign使用基于股票的补偿，所有需要在紧张的劳动力市场雇用员工的公司也是如此。

该公司预计今年非GAAP运营费用约为77％，而去年为75％; 差异在于SpringCM成本的吸收，与非常活跃的新产品日历相关的成本，以及国际业务的快速扩张以及正在建设中的新联邦数据中心的摊销。

该公司递延收入（现称该公司的合同负债）的增加在上个季度和整个年度略有上升。现金流量虽然达到创纪录水平，但却减少了1400万美元，以支付与限制性股票单位归属相关的雇主工资税。如前所述，上季度自由现金流利润率上升至19％。

与大多数软件公司的情况一样，资本支出主要取决于办公室和设施投资的节奏。这家公司一心想扩大其国际业务; 它正在都柏林建立一个非常令人印象深刻的新EMEA总部，并在多伦多开设一个加拿大总部。它还在建立一个新的数据中心，致力于为联邦政府提供服务。因此，自由现金流利润率可能会被限制在20财年不到5％的水平，然后可能会回到自由现金流利润率，第二年达到中等收入水平。

该公司近期的两个重要增长动力可能是国际扩张和联邦市场更大的渗透率。显然，建立一个专门针对联邦机会的数据中心是一个强有力的建议，该公司预计该行业将出现大规模增长，尽管首席财务官警告说，预计2020财年的大部分增长 - 至少就报告的收入而言。

上季度国际收入增长率为26％。报告的结果受到限制，因为该公司停止了几个地理位置的一些收购产品。随着这些收入来源的损失周年纪念，以及更多关注国际作为增长机会，我预计明年国际增长率将达到40％至中等水平，国际对收入的贡献明显超过当前水平17％。

在这一点上，分析师在大多数情况下调整了他们对收入增长和EPS的预期，以匹配CFO在电话会议期间提供的指导。还有一个异常值，它对First Call的贡献可能还不是最新的，当只有10个贡献分析师时，这很重要。

根据公司的业绩记录，暗示一些重磅推出的新产品，更多的销售代表和新的国际重点，我的猜测是公司将保持其增长节奏的速度与2018年相似。在某些时候，我认为DOCU带给市场的协议产品系统可能会改变公司的重心。

目前，分析师和投资者关注客户数量以及该指标在总额和净额上的增长。该公司在其基地增加了23,000名客户，其增长在企业/商业和总数之间略有平均。企业客户仍然只占总数的12％。但与IT领域的许多其他公司一样，未来的增长更可能来自最大的客户 - 每年花费超过30万美元的DOCU用户。这个数字已经增长，但速度不够快。目前，有310个这样的用户，这一数量在过去一年中仅增长了15％。我认为企业的增长势头是非常可观的，这也是我估计该公司能够维持32％的3年增长率并且具有一定潜在上升空间的原因之一，

DOCU标志股在其反弹之后，不再比EV / S方面的增长同期平均价值低得多。目前，估计2019财年的收入为9.25亿美元，比修订后的共识高出2％，EV / S比率仅略高于11.5倍。另一方面，即使使用11％的受限制的自由现金流利润率，如前所述，由于大量的设施投资而使其受到抑制，DOCU股票的价值低于现金流量增长率的平均值。我还认为增长预测有很大的上升空间，这取决于对新兴协议系统的需求强劲程度。

在我看来，DOCU股票是一个很好的投资工具，仍然被许多人误解。DOCU不参与商品业务 - 虽然它确实为希望签署几份文件的用户提供免费产品。从整体上看，考虑到它的合作关系，与Adobe和较小的竞争对手相比，它有一套相当显着的差异化因素。它与Salesforce的集成充满了潜力，该公司在将SpringCM与其电子签名功能集成方面拥有独特的产品。我认为该公司前景光明。