增长空间巨大，DocuSign(NASDAQ:DOCU)还有多少未被充分利用的机遇？

摘要

• DocuSign报告了另一个强劲的季度，在收入，经营现金流和每股收益方面都有大幅提升。

• 自上市以来，该公司每季度都显著提高了业绩预期。

• 该公司进一步加强了与Salesforce的重要合作关系。

• 该公司在整合收购SpringCM方面取得了初步成功。

• 该公司有许多未得到充分重视的增长机会，比如国际扩张，联邦纵向扩张及其将协议用例系统货币化的机会。

DocuSign-另一个强劲的季度 - 没有商品化的迹象或房地产风险的负面影响。

几个月前，DocuSign股票在2个月内损失了45％的价值。经过一段时间的基础建设，该股已经升值55%，也是在2个月内。这一涨幅略高于超高速增长股票的平均水平，但它遭受的下跌幅度也略高于平均水平。

上周，该公司公布了第四财季业绩。稍后我将给出更详细的分析，但总结一下，该公司在收入、预订、甚至营业利润率和自由现金流方面都实现了超额。该公司上调了对营收、预订量和收益的预期，与上市以来其他季度一样。正如电话会议上所指出的，该公司的首次公开募股(IPO)报告显示，预订额增长6.8-7亿美元，达到8010亿美元，较上个财政年度初的预期有了相当大的增长。

在收益发布后，股价立即下跌了一点，但它已经从小幅下跌中有所恢复。事实上，据该公司首席财务官说，这基本上是一个平淡无奇的季度，预订量的增幅为31%，低于上一季度40%的增幅。

本文要讨论的问题是，下一步是什么?DOCU将以多快的速度增长，并将保持多长时间的竞争优势。该公司股价上涨，使其EV/S估值接近其成长型企业的平均水平，就其增长与自由现金流利润率之间的关系而言，略高于平均水平。我的分析是基于3年32%的增长率和11%的自由现金流利润率。目前的EV / S约为11.6倍。我要指出的是，这一次的增长指引将一季度增长预期从28%提高到了35%。第一次电话会议达成共识时，预计全年营收增幅为23%，而现在预计为31%。这些都是大幅度的增长，并表明该公司将在未来一段时间内继续按季度增加指引。

我最近写了一篇关于DOCU的文章，当时该公司估值受到压缩，人们对超高速增长公司的负面情绪高涨。尽管那不是很久以前的事了，但考虑到股价的回升、增加的指引和强劲的运营表现，我认为现在是时候重新谈论这些主题，看看这些股票是否仍具有正阿尔法的潜力。我相信，对这家公司的投资仍有很强的积极意义。

什么是战略，什么是竞争优势。

虽然我之前已经写过这个主题 - 读者在考虑以这个股价水平投资这家公司时需要分析的重要概念，但是它的策略是通过创建和渗透相邻的解决方案来专注于发展其TAM。我想很多读者，自己使用电子签名，想象应用程序有一定程度的饱和，并且不知道市场潜力是什么，以及有多少机遇。

根据公司首席执行官丹尼尔斯普林格（Daniel Springer）的说法，目前电子签名领域的TAM为250亿美元。鉴于DOCU是该领域迄今为止最大的参与者，并预计明年的收入为9.1亿美元，因此渗透率仍然很低。但是，在某种程度上，公司之所以能够成功地将增长率保持在30%以上，是因为它提供了很多新产品和功能——仅仅是为了扩大电子签名用户群。

提供的许多这些功能都与其他解决方案的集成有关 - 即所谓的生态系统。在生态系统中，我认为Salesforce和DOCU 之间的关系可能是最重要的。销售自动化过程的用户在整体上需要的一个方面是，从销售协议开始准备合同文件。如今，Salesforce所涉及的流程已延伸至销售。它提供了包括DocuSign应用程序在内的“必备功能”，但该应用程序也提供了创建合同并将其发送给多方签字的功能。。

两家公司正在合作开发一款名为DocuSign Gen for Salesforce的产品。这允许销售代表从Salesforce数据库中维护的客户文件中获取数据，并使用它来创建签名就绪联系人。我倾向于相信，许多读者都不知道，与DocuSign的业务主要是在遗嘱或房地产合同上签字的能力相比，DocuSign的产品已经走了多远。

Dropbox是DocuSign的另一个合作伙伴。许多企业将他们的文档存储在Dropbox中 - 我在我的一个企业中使用它 - 它已成为许多SMB的文档存储标准。Dropbox提供了所谓的扩展。通过使用扩展，用户可以找到需要签署的文档，将文档路由到适当的签署人，收集已签署的文档，并将已执行的合同保存回Dropbox。

几个月前，Dropbox收购了HelloSign，后者被视为DOCU的竞争对手。随着时间的推移，Dropbox可能不再强调其与DOCU的关系，并尝试使用HelloSign技术构建类似的产品。但是在这个阶段，这需要花费时间--HelloSign是一家非常小的公司，拥有相当不成熟的产品系列，必须大幅增强，以满足大多数企业在易用性，安全性等方面的需求。我认为DBX在可预见的未来仍将是DOCU的合作伙伴。毫无疑问，随着时间的推移，DOCU将找到DBX的竞争对手，因此它可以继续为广泛的用户提供先进的电子签名功能。

DOCU有许多重要性较低或较高的集成。与Adobe或其他供应商相比，该战略的一部分是使企业更容易选择DOCU ，因为它为用户提供了最大的选择。大多数ERP堆栈供应商都与DocuSign进行了某种集成，因为他们参与了一些向用户提供的产品，这些产品扩展到采购要构建到产品中的项目。Coupa是DocuSign的另一个合作伙伴，主要也是出于同样的原因。

这些集成本身都不是DocuSign业务的重要组成部分。然而，总的来说，他们正在创造公司增长的相当重要的一部分，并允许公司在没有不可接受的成本状况的情况下获得新客户。此时，该公司已大大提高其与Salesforce的合作关系。由于Salesforce拥有Mulesoft，因此与其他许多供应商相比，DOCU开发具备Salesforce技术的专用集成相对更容易。我预计公司将继续宣布合作伙伴关系，并为其生态系统提供我预期的收入增长的重要组成部分。

与Salesforce的集成可能会导致一些读者推测Salesforce可能有兴趣收购此供应商。虽然这当然是可能的，但我认为Salesforce正在获得与DOCU合并的大部分潜在好处，而无需正式收购。而且我认为，如果DOCU属于如Salesforce这样的大型主导公司，那么DOCU开发具有一些紧密集成的大型生态系统的能力可能会在一定程度上受到影响。虽然Salesforce不太可能收购DOCU，但这两家公司之间的关系将日益成为DOCU竞争护城河的一部分，并将成为一个重要的差异化因素，尤其是在与Adobe竞争时。

SpringCM和协议系统的未来

所有组织都有可能被归类为协议系统。问题或机遇在于，大多数协议系统都依赖于手动流程，并且在部署可用技术方面严重过时。虽然我不想过度简化，但对于考虑投资DocuSign的读者来说，最重要的考虑因素之一是该公司必须利用其电子签名市场地位来构建一个主要业务销售软件代替手工流程创建一个数字系统的协议。显然，每个协议系统都必须包含一个电子签名解决方案，这就是DocuSign最有可能在这个领域享有超大份额市场的原因。

目前，就协议机会制度而言，没有可靠的市场信息。甚至有点难以确定在这个领域的竞争对手，重点是更新流程和工作流程。大多数参与者表示他们在这个领域，或者被市场研究公司定义为竞争对手，他们实际上销售的是一种电子采购软件，它比协议系统的竞争对手更具有补充性。DocuSign大规模销售解决方案确实是DOCU目前的关键差异化因素，并且随着时间的推移，它将成为关键的增长动力。

去年9月，DocuSign 收购了一家名为SpringCM的公司。Spring已经很好地将其解决方案与Salesforce集成在一起，类似于DocuSign现在与Salesforce集成的方式。

简单来说，这就是自动化和系统化与合同和协议有关的工作流程。使用Spring，用户可以从Salesforce主管创建文档。然后，所有利益相关者都可以审阅该文档，并且可以使用自定义和预构建组件对其进行修改。然后，该文件可以由相关方签署，可以提交并且可以识别收入。对用户的好处包括更快，更准确的文档创建过程，更好地了解文档在审批周期中的位置，以及通常更快的收入识别时间。

DocuSign表示，此时，Spring解决方案的设定和市场策略已完全融入其销售动态。上个季度，Spring显然为DocuSign报告的总收入贡献了约2％-3％，该公司表示其收入贡献基本符合其对该业务的预期/指导。

该公司关闭了多个同时购买DOCU和Spring解决方案的账户。将Spring作为一种产品可以帮助DOCU将其产品与Adobe及其规模较小的竞争对手区分开来。当然，最终合并的整个理由与收入协同效应有关。DocuSign支付2.2亿美元收购Spring，收购的净影响成本约为每股盈利的0.02美元。

毋庸置疑，DOCU称之为协议系统的空间中有许多竞争对手。从理论上讲，其中最大的是Apttus，这是一家私营企业，隶属于大型私募股权公司Thoma Brava，该公司在IT领域投入巨资。Apttus将其产品描述为金融，医疗保健和娱乐行业的收益管理解决方案，与工作流引擎并不完全相同。Spring的其他竞争对手很小，而且更注重采购解决方案而不是工作流程。收益管理，采购和工作流程之间存在一定的交叉，但有一个重要的类别称为协议系统，作为数字转换过程的一部分，主要需要自动化和优化。

关于盈利能力和估值的一些想法

DocuSign是一家罕见的超高增长供应商，已经盈利。尽管将SpringCM的损失加入其运营的影响，该公司仍享有创纪录的现金流利润，经营现金流量调整为一次性纳税额达到收入的19％。还有很多其他经营杠杆的迹象，这家公司仍然更注重增长而不是盈利。

经营费用增长的大部分是基于股票的补偿提供更多的功能，在上一季度的报告中，该报酬从600万美元增长到4900万美元，抵消了GAAP运营费用增长的一半多一点。 并且非GAAP利润率上升了几百个基点。我很清楚股票补偿是一项真正的费用。部分问题在于如何计算和识别。股票补偿的大部分增加是对资产负债表上的期权进行估值以反映当前所需的计算并且可以是股价绝对水平的函数。DocuSign使用基于股票的补偿，所有需要在紧张的劳动力市场雇用员工的公司也是如此。

该公司预计今年非GAAP运营费用约为77％，而去年为75％; 差异在于SpringCM成本的吸收，与新产品相关的成本，以及国际业务的快速扩张和正在建设中的新联邦数据中心的摊销。

该公司递延收入（现称该公司的合同负债）的增加在上个季度和整个年度略有上升。现金流量虽然达到创纪录水平，但却减少了1400万美元，以支付与限制性股票单位归属相关的雇主工资税。如前所述，上季度自由现金流利润率上升至19％。

与大多数软件公司的情况一样，资本支出主要取决于运营和设施投资。这家公司一心想扩大其国际业务; 它正在都柏林建立一个新EMEA总部，并在多伦多开设一个加拿大总部。它还在建立一个新的数据中心，致力于为联邦政府提供服务。因此，自由现金流利润率可能在20财年会被限制不到5％的水平，然后第二年达到中等收入水平。

该公司近期的两个重要增长动力可能是国际扩张和联邦市场更大的渗透率。显然，建立一个专门针对联邦机构的数据中心是一个强有力的建议，该公司预计该行业将出现大规模增长，尽管首席财务官警告说，预计2020财年的大部分增长 - 至少就报告的收入而言。

该公司更多地把国际业务作为一个增长机遇，我预计明年国际业务增长将达到40%左右。国际业务对收入的贡献将明显超过目前17%的水平。在这一点上，分析师在很大程度上调整了他们对营收增长和每股收益的预期，以配合CFO在电话会议期间提供的指引。

根据该公司以往的业绩记录、暗示将推出一些轰动一时的新产品、提前招聘更多销售代表以及对国际业务的新重视，我猜测该公司将保持与2018年类似的增长速度。从某种程度上说，我认为DOCU正在向市场推出的协议产品体系可能会改变公司的重心。

该公司在其基础上增加了23,000个总客户，企业/商业和总客户的增长在一定程度上是均衡的。企业客户仍然只占总客户的12%。但与IT界的许多其他公司一样，未来的增长更有可能来自最大的客户——每年在DOCU上花费超过30万美元的用户。这个数字还在增长，尽管还不够快。目前，有310个这样的用户，而去年这一数字仅增长了15%。我认为企业的增长势头是非常可观的，这也是我估计该公司能够维持32％的3年增长率并且具有一定潜在上升空间的原因之一，

DOCU sign股价在上涨之后，其EV/S估值不再明显低于其成长型股票的平均水平。目前，预计2019财年的收入为9.25亿美元，比修订后的共识高出2%，EV/S略高于11.5。另一方面，即使使用11%的受限自由现金流利润率(如前所述，这是由大量设施投资压低的)，DOCU股票的估值也低于现金流增长利润率的平均水平。我还认为，增长有很大的上升空间，这取决于对仍处于萌芽阶段的协议体系的需求有多强劲。

在我看来，DOCU股票是一个很好的投资选择。DOCU不参与商品业务 - 虽然它确实为希望签署几份文件的用户提供免费产品。从整体上看，考虑到它的合作关系，与Adobe和较小的竞争对手相比，它有一套相当显著的差异化因素。它与Salesforce的集成充满了潜力，并且该公司在将SpringCM与其电子签名功能集成方面拥有独特的产品。我认为该公司将继续产生正阿尔法效应。

本文作者：DocuSign