摘要
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两年前，我们向投资者推荐了迪士尼。
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在缺乏任何主要催化剂的情况下，该股在2017年表现不佳。FOXA和迪士尼/ESPN流媒体服务的宣布提振了该指数，帮助该指数在2018年击败了标普500指数。
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福克斯收购和推出Disney+的预期完成，以及其他催化剂，应该会为该股提供进一步的上涨动力。
在挑选股票的这些年里，我们学到的一件事是，仅仅找到一家估值过低的公司是不够的:市场必须存在一种催化剂，才能认识到股票的真正价值。如果没有催化剂，一只股票可能会被低估数年。
两年前，我们向投资者推荐迪士尼。在缺乏任何主要催化剂的情况下，该股在2017年表现不佳。21世纪福克斯(FOXA)的收购以及迪士尼/ESPN流媒体服务的宣布，提振了该公司股价，帮助其在2018年击败了标准普尔500指数。福克斯收购和推出Disney+的预期完成，以及其他催化剂，应该会为该股提供进一步的上涨动力。我们在本周的长期计划中重申了对迪士尼的买入建议。
创造价值的收购
迪士尼主题的关键在于其巨大的平台价值。在品牌价值、创意专长或内容货币化渠道的广度方面，没有其他公司能与迪士尼匹敌。这些资产使该公司能够收购心爱的知识产权(皮克斯、漫威、卢卡斯影业)，制作多部大片，然后通过主题公园景点、授权玩具和衍生电视剧，将这些电影的成功大举货币化。
图1显示了该公司通过收购成功创造价值的长期记录。迪斯尼的投资资本回报率(ROIC)已经从2005年收购皮克斯的前一年的7%提高到了12%。
图1:2002年以来的投资回报率
迪斯尼以700亿美元的价格收购了21世纪福克斯的大部分资产，这笔交易的规模将是这三笔主要收购的总和的近五倍。以这个价格，迪士尼将获得:
阿凡达:史上票房最高的电影，据传续集即将上映
《x战警》和《死侍》:漫威电影宇宙的圆满结局
《冰河世纪》和《人猿星球》等规模较小但仍然成功的系列电影
来自FX电视网的大量广受好评的电视剧，可以为潜在的流媒体服务做出有意义的贡献
Hulu的控股权，目前的增长速度比Netflix还快。
由于这些资产与其他不属于交易的福克斯资产捆绑在一起，比如福克斯广播网络、福克斯新闻(Fox News)及其地区性体育网络，因此不可能准确披露这些资产的现金流。因此，我们无法预测这次收购将在短期内如何影响ROIC。然而，迪斯尼从收购中创造价值的记录应该会让投资者相信，这笔交易将在长期内创造价值。
优秀的管理人员确保有效的资金配置
迪士尼在提高ROIC方面的业绩并非巧合。公司非常重视ROIC作为衡量盈利能力的主要指标。在最近接受《巴伦周刊》采访时，当被问及如何衡量电影行业的盈利能力时，该公司首席执行官鲍勃伊格尔给出了如下回答:
这一切都是关于投资资本的回报。我刚刚提到票房，但我更关注ROIC。在更广泛的电影行业，ROIC可能处于较低的个位数，而我们有几年的时间，它在30%以上。这是因为我们在做选择。特许经营权及其名称价值。这一切都是有目的的。这并不是偶然发生的。这是设计。
对ROIC的重视延伸到了高管薪酬。迪士尼高管约90%的薪酬是以绩效奖金的形式发放的，25%的绩效薪酬与ROIC挂钩。更棒的是，迪士尼计算ROIC的方法相当严谨(比大多数方法都好)，与经济现实吻合得很好。
迪士尼的薪酬做法让我们相信，管理层将继续负责任地管理股东资本。我们认为，可以肯定地说，艾格和其他高管团队已经尽了他们的努力，以确保收购福克斯的经济效益将为股东创造价值。毕竟，他们的奖金取决于此。
结合一流的媒体公司
除了在福克斯的交易中收购大量有价值的资产，迪士尼还将与近年来少数几家在盈利能力方面能够与之匹敌的媒体公司之一合作。图2显示，自2014年以来，迪士尼和福克斯的ROIC一直高于其同行。
图2:DIS和FOXA ROIC与对等点的比较
通过收购福克斯，迪士尼在吸收竞争最激烈的公司的同时，也获得了大量的内容。
迪士尼+获得市场份额的时机已经成熟
如前所述，收购福克斯的另一个好处是，它为迪士尼提供了新的内容，以充实其即将推出的迪士尼+服务。广受好评的FX电视剧，如《亚特兰大》、《美国谍梦》、《冰血暴》等，将补充迪士尼现有的、更适合家庭观看的内容。迪士尼还将为其流媒体服务授权第三方内容，这将使其能够从一开始就建立一个令人印象深刻的内容库。
所有这些内容将使迪士尼+成为Netflix的有力竞争者，因为这家流媒体巨头的地位看起来有些脆弱。投资者喜欢关注Netflix的原创内容，但7Park data的分析显示，授权内容仍占该平台流媒体时长的60%以上。
这种对授权内容的依赖可能会在2019年和2020年对Netflix造成沉重打击，届时所有这些内容的所有者将开始撤下他们的节目，以便推出自己的服务。除了迪士尼，nbc环球计划在2020年推出流媒体服务，华纳传媒也计划推出自己的流媒体服务。这两家公司分别拥有Netflix排名第一和第三的流媒体节目《办公室》(The Office)和《老友记》(Friends)。
7Park还发现，2017年，42%的Netflix用户几乎只观看授权内容。即使从那时起这个数字已经下降了一半，当授权内容开始消失时，仍有20%的Netflix用户从这项服务中获得的价值将明显减少。
再加上Netflix今年再次提价，从11美元/月上调至13美元/月，可能会有很多用户希望更换。伊格尔已经承诺，迪士尼+的定价将低于Netflix，因此这项服务可能是一个有吸引力的选择。
此外，迪士尼已经在Hulu上拥有了快速增长的流媒体服务，Hulu最近的用户数超过了2,500万，同比增长了50%。迪士尼计划在不久的将来将Hulu扩展到国际市场，这可能是一个重要的增长动力。
ESPN+对迪士尼来说也取得了一定的成功。这家体育流媒体服务只包括不在其有线网络上播出的赛事和节目，第一年的订户数量就超过了200万。许多分析人士怀疑，二线内容提供商能否找到一批追随者，但它的快速增长证明，直播体育赛事仍然非常有价值。
每一种不同的产品都将使迪斯尼能够细分其观众，并使其内容的价值最大化。
泡沫经济的赢家
如果迪士尼+和其他新的流媒体服务成功地将Netflix的用户拉离，它应该会打破我们所说的NFLX股票的“微泡沫”，并使迪士尼进一步受益。Netflix是我们去年认定的少数几家被严重高估的公司之一，因为我们的反向DCF模型显示，目前的股价隐含着不切实际的利润增长，以及随之而来的市场份额增长。
相反，当泡沫破裂时，我们认为迪士尼是赢家。目前，迪士尼的估值很低，因为人们过分担心Netflix会损害其现有业务的盈利能力。当Netflix的商业模式被证明是不可持续的，而迪士尼表明它可以成功地在流媒体领域竞争时，我们认为，目前分配给NFLX的大量投资者资金应该流向DIS。
目前，NFLX和DIS的市值都在1600亿美元左右。然而，如图3所示，它们的自由现金流非常不同。迪士尼在过去三年创造了近200亿美元的自由现金流，而NFLX则亏损了100多亿美元。
图3:NFLX亏损数十亿，DIS盈利数十亿
尽管Netflix的自由现金流为负，但其目前99%的股价取决于未来现金流的增长。另一方面，迪士尼的估值意味着未来现金流的增幅不足20%。见图4。
图4:NFLX的现金流预期高得危险
很明显，Netflix的股价所暗示的增长预期是不现实的，我们希望看到投资者从NFLX撤出资金，抬高DIS。
便宜的估值创造了机会
将图4放在更大的背景下来看，当前DIS的估值为110美元/股，其价格与经济账面价值(PEBV)之比为1.2。这一比例意味着，市场预计迪士尼在其剩余的公司生命中税后营业利润(NOPAT)的增幅不会超过TTM水平的20%。对于自2002年以来NOPAT每年以13%的速度增长的公司来说，这种预期似乎过于悲观。
如果迪斯尼能在收购福克斯后保持12%的ROIC，然后在2-10年内以每年4%的复合增长率增长NOPAT，那么现在的股票价值是170美元/股，比目前的股价上涨56%。查看这个动态DCF场景背后的数学原理。
鉴于其长期利润增长和ROIC改善的记录，这种情况对迪士尼来说可能是保守的。
更多潜在的催化剂即将出现
除了完成对福克斯的收购并推出迪士尼+，2019年我们还将看到更多的催化剂。
1. 重组凸显业务实力
迪士尼去年宣布重组其运营部门，并在最近一个季度开始实施。此次重组将把直接面向消费者的业务细分为自己的业务，这样投资者就能更清楚地看到该公司流媒体业务的盈利能力。
此外，此次重组将“公园和度假村”与“消费品”合并为一个单一部门。尽管这一领域受到的关注明显少于电影或电视行业，但在2018年，这一领域占到了运营收入的近40%，如图5所示。
图5:2018年分部营业收入
2018年，公园和消费领域的营业收入增长了11%，2019年第一季度保持了同比增长。近年来，尽管演播室业务波动较大，媒体网络业务也面临着掐线者的压力，但自2011年以来，公园业务的运营收入每年至少增长9%。虽然消费类股表现不佳，但新合并的消费类股应能保持稳健的增长速度，并可能很快成为营业收入的最大贡献者。
大多数投资者主要关注的是直接面向消费者的业务，因此将更多的注意力放在公司表现最强劲的部门是有好处的。
2. 大片接二连三地上映
尽管2019年第一季度的公园和消费者业务表现强劲，但由于工作室业务同比下滑，迪士尼的ROIC略有下降。由于2018年第一季度《雷神3:诸神黄昏》(Thor: Ragnarok)和《星球大战:最后的绝地武士》(Star Wars: The Last Jedi)的成功，该公司面临着艰难的竞争。然而，即将到来的发行时间表将再次推动工作室业务的利润增长。在接下来的几个月里，迪士尼将推出以下几部电影:
3月:“惊奇队长”
4月:“复仇者:结局”
阿美:“阿拉丁”
June:《玩具总动员4》
七月:《蜘蛛侠:远离家乡与狮子王》
11月:“冻2”
12月:《星球大战:第九集》
2018年对迪士尼工作室来说是美好的一年，2019年可能会更好。如上所述，由于迪士尼令人印象深刻的盈利平台，工作室部门的这种优势应该会推动公园和消费产品业务的进一步增长。
不要让噪音交易者错失良机
一般来说，市场不擅长识别质量资产负债表管理(即，资本配置)，创造价值。相反，由于噪声交易者的扩散，市场非常善于放大波动性，因此，热门动量股的风险，而高质量的无冲突和全面的基础研究被忽视。下面是一个关于噪音交易者在分析DIS时忽略了什么的快速总结:
管理层对ROIC的关注带来了卓越的价值创造
Netflix即将失去授权内容(占其观看时长的63%)，这可能会为Disney+创造一个迅速吸引观众的机会
业务的增长和盈利能力一直被公司其他部门的讨论所掩盖
没有回购与安全的1.6%股息收益率
迪士尼过去曾大举回购股票，但该公司宣布，为支付收购福克斯的费用，将在可预见的未来停止回购活动。虽然回购可能是好事，但对一家公司来说，将资金投资于有利可图的增长机会总是更好的，因此股东应该对这一决定感到高兴。
迪士尼仍然提供一些资本回报，因为该公司每半年支付0.88美元的股息。过去10年里，该公司有8年提高了股息，其中包括过去两年收购福克斯期间的股息。在过去三年中，DIS创造了200亿美元的自由现金流，而股息支付为73亿美元，因此即使在满足Fox交易的资本要求的情况下，它也有充足的资源来维持和增加股息。
内幕交易和做空趋势
从最近的内幕交易趋势中，我们几乎看不到什么内幕消息，因为它们的影响微乎其微。在过去的12个月里，已经购买了23000股，出售了909 000股，净出售了93.2万股。这些股票只占已发行股票的不到1%。
短期利率趋势也不能告诉我们太多。目前有2,780万股股票卖空，相当于流通股的2%，还有4天就要补仓。卖空兴趣最近一直稳定而低迷，因此看跌该股的情绪似乎没有出现任何重大波动。
分析师在金融文件中发现了关键细节
随着投资者越来越关注基础研究，需要研究自动化技术来分析财务申报文件中的所有关键财务细节。以下是我们根据分析师在迪士尼2018财年10-K调查结果做出的调整:
损益表:调整64亿美元，扣除17亿美元营业外收入(收入的3%)。剔除41亿美元营业外收入和23亿美元营业外支出。最引人注目的调整是新税法带来的21亿美元的收益。你可以在这里看到所有对DIS损益表的调整。
资产负债表:调整投资金额219亿美元，净增71亿美元。我们最值得注意的调整是31亿美元(占报告净资产的4%)的其他综合损失。你可以在这里看到所有对DIS资产负债表的调整。
估值:我们进行了384亿美元的调整，净减少股东价值319亿美元。尽管如此，该股仍被低估。
本文作者：David Trainer
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