摘要
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Cronos与其他大麻公司不同。大多数大麻公司正在寻求许可证并增加产量，而Cronos正在寻求替代方法。
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Cronos是否有能力在合成大麻素领域取得成功还不得而知，因为这将带来与其他大麻公司不同的风险。
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Cronos处于资产充裕的长期分化的战略位置。
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虽然这只股票有上涨的可能，但我们预计中期会下跌10-40%。
Cronos简介
随着投资者对大麻行业的兴趣大增，Cronos于3月26日星期二发布的第四季度收益报告引发了很多猜测。许多分析师在评估大麻行业的股票时，采用了传统的方法，依据的是公司的现金流和利润。其他分析师将大麻视为一个高度商品化的行业，根据公司的许可生产能力进行比较。虽然这两种方法都有其优点，但Cronos的长期前景中有一个比公司当前盈利或许可产能更现实的因素。
大麻行业的领先公司目前专注于不同的增长领域。例如，Aurora Cannabis正在将战略重点放在发展更大的增长能力上，而其他公司，如Canopy Growth Corp则专注于增加专利，分销和产品开发。虽然许多主要的大麻公司都抢着要获得更多的收获许可和购买更多的农场种植大麻，Cronos目前的种殖能力是出奇的令人印象深刻。您将看到，基于Cronos的能力或收入作为企业价值的函数，Cronos的股票在大麻行业具有最高的溢价。
本月通过向竞争对手的大麻公司出售许可产能，Cronos阐明了非典型增长战略。Cronos并没有专注于大麻领域，而是一直投资于该行业的应用科学领域。在2018年9月，Cronos与生物开发公司Ginkgo Bioworks达成协议，希望培育稀有大麻素（以及THC和CBD）。然后，在2018年10月，Cronos与以色列理工学院研究与发展基金会达成研究协议，分析大麻素如何用于治疗皮肤病（即痤疮，牛皮癣和伤口愈合）。
在目前供应不足的市场中，短期的“赢家”是那些能够收获最多大麻的公司。这是因为大麻将主要构成商品化市场，其价格将由供需决定。这为CGC提供了明显优势，具有较大的生产能力，并与Ebbu打交道，这是一项突出其遗传育种计划（更有效生长和更高质量的大麻）的交易。
但是，如果大麻继续在全球范围内合法化，大多数大麻很可能以非专业形式种植，以满足普通消费者的需求并大规模生产大麻素油。这种油将促进大麻副产品的大规模生产，包括医药，食品，饮料和化妆品。但是，如果Cronos与Ginkgo的合作取得了有意义的结果，那么Cronos将不再参与同样的游戏：他们生产合成大麻素的成本可能低于农民收割该植物的成本。
Cronos集团将拥有使用和商业化与全球目标大麻素生产相关的关键专利知识产权的专有权。
尽管该交易具有巨大的潜在上升空间，但仍有许多风险需要克服。银杏真的可以生产实验室制造的大麻素吗？除了CBD和THC之外，Ginkgo生产的其他大麻素是否具有市场价值？如果是这样的话，Cronos真的能够利用这些结果以比农业更便宜的价格批量生产大麻素（以及它需要多少钱）？这些大麻素会安全吗？获得专利的大麻素过程是否能够在高度未知的空间中抵御竞争对手？
Ginkgo分析
Ginkgo是构建能够产生合成大麻素的高级酵母株的理想地点。他们是生物工程领域的领导者，得到了比尔•盖茨(Bill Gates)和Y-Combinator等投资者的大力支持。然而，只有时间才能告诉我们，他们在这个领域是否真的有能力。
我们将在Ginkgo进行的所有研发工作当然都将按照美国联邦有关受控物质的法律进行，目前我们正在等待联邦和州政府机构的批准。
根据这些信息，我们可以确定在他们即将发布的收益报告中不会有关于交易的任何重大消息。鉴于其强大的研发记录，其设施可能符合政府规定的标准。更可能的情况是，他们的第四季度收益不会以某种方式提及决定。与此同时，Cronos的竞争对手正在迅速授权生产能力并扩大其国际影响力。
Cronos 与Ginkgo的交易：
......假设所有里程碑都得到满足，总价值为1亿美元。一旦每种目标大麻素的生产价格低于1,000美元/千克纯大麻素，大小超过200升，将发布这些普通股的交易量如下：THC（A），20％; CBD（A），15％; CBC（A），10％; CBG（A），10％; THCV（A），15％; CBGV（A），10％; CBDV（A），10％; CBCV（A），10％。
由于这些大麻素的含量很少，从大麻植物中提取它们是不切实际的。如果Ginkgo能够成功培育出能够以合适的价格生产这些稀有大麻素的品种，这将带来巨大的机遇，但人们对它们的市场潜力知之甚少。
不管这六种相对不为人知的大麻素的功效如何，如果Ginkgo能够以合适的价格和功效大规模生产广受赞誉的THC和CBD大麻素，它们都将成为促进休闲和医用大麻副产品生产的强有力的行业领导者。
进入合成大麻素业务的另一个积极方面是，他们的成长能力将不依赖于他们维持，遵守和从政府获得额外农业许可证的能力。
如果政府监管的收入来自不变的生产，那么政府监管可能会导致大麻公司倒闭。
Cronos在进入合成大麻素业务时获得了差异化的优势。但现实情况是，Ginkgo并不是唯一一个在大麻素领域冒险的公司。Hyasynth Bio，Intrexon和Amyris等公司正在开展同样的工作。事实上，Hyasynth Bio过去五年一直致力于合成大麻素的研究，尽管他们的研究进展鲜为人知。此外，生物工程还存在风险。已经有不安全的合成大麻素向公众推销，包括4-CCB，导致许多人住院治疗。为了真正与其他大麻公司竞争，Cronos需要在发现后经过漫长的测试过程，以证明他们的合成大麻素是安全的。即使它们在生物学上可以在实验室中创造大麻素，也就是您从植物中采集的大麻素，但是大剂量浓度的特定大麻素可能是有毒的。Ginkgo交易虽然可能在长期内有利可图，但在证明任何有意义的成功指标之前还有很长的路要走。
Cronos集团打算生产和销售我们在全球范围内建立伙伴关系所产生的养殖大麻素，并且已经确认这种生产方法是根据“大麻法案”允许的 - 这是加拿大将对大麻进行管理的法律框架。
如果成功，Cronos将能够在加拿大销售新的大麻素，并可能成为大麻提取物的全球领导者，因为大麻越来越受到制裁。
Altria分析
根据自己的收入和许可能力，Cronos可能会被高估，但是Altria的交易对Cronos的长期未来意味着什么呢？Altria对Cronos集团的18亿美元投资使得Cronos的资金充裕。考虑到大麻产业的初期，随着行业的快速发展，轻资产可能最符合Cronos的利益。作为轻资产，Cronos的风险低得多，投机性更强。
Altria在美国拥有“……与数千家供应商合作的可持续供应链”，随着大麻在美国各地合法化，他们将能够利用这些供应链，为Cronos获取大麻提供便利。一旦合法化，美国的大麻市场可能会比加拿大大得多。对于像Cronos这样的大麻公司而言，这可能是一个好消息，因为他们能够投资更接近大部分客户群的更便宜的农田。通过比较美国农田价格与加拿大农产品价格，你会发现拥有强大的加拿大产能并不一定意味着北美的长期成功，更不用说全球范围内在该行业的成功。
粗略估值
大麻产业现在不可能精确估价，更不用说精确评估Cronos了。我们面临着关于未来合法化，行业趋势，市场方向，市场份额等的无数未知变量。虽然我们无法明确预测大麻产业的未来，但我们可以看看重大变量并发展最好，最差和最公平的Cronos的价值场景。
如果生物工程真的是Cronos的未来，那么根据Cronos的估计，我们在三年内不会得到Ginkgo的全部结果。如果Ginkgo能够为Cronos生产稀有的合成大麻素，Cronos将需要保守的一年时间来建立一个符合Ginkgo指定的生产这些大麻素的规格的设施。因此，在这种最佳情况下，Cronos有四年时间才能销售合成油。在对未来全球大麻市场的非常可观的预测中，2023年大麻估计是一个635亿美元的产业。让我们假设Cronos仍然是大麻市场的竞争者，拥有75％的市场份额的1/5（5个主要参与者控制75％，而Cronos是这5个主要参与者之一）。在最乐观的全球市场预测的15％股份中，Cronos将获得约100亿美元的收入。
假设Cronos的大部分销售额来自未来的合成大麻素，其THC和CBD的销售价格将被限制在其竞争对手的有机收获的大麻素的最低售价。然而，如果他们能够利用Ginkgo的研究创造稀有的大麻素，竞争公司不会生产消费者实际上想要那些大麻素，在这种最佳情况下，Cronos将获得丰厚的利润空间。让我们考虑在仍在增长的市场中净利润率为10％。这意味着，尽管专注于不断增长的行业中市场份额的持续采购，但它们可能会带来10亿美元的净年利润。以20倍的价格评估公司市盈率，它们将价值200亿美元。需要明确的是，这是我们在4年内可以想到的最慷慨的估值。
让我们深入研究与这种最佳案例情景相关的风险因素，以实际实现。Ginkgo真的可以开发能够生产大麻的酵母菌株吗？我们慷慨地提供了90％的机会。Ginkgo可以在三年内做到这一点吗？我们把它放在了70％的可能性。Cronos可以建立一个能够在一年内利用Ginkgo的研究结果的大规模生产设施吗？鉴于他们的现金状况，我们给予它95％的慷慨机会。Cronos可以验证大麻素的安全性，创造消费者的兴趣，推销它们，并在未来四年内获得该领域最大的635亿美元产业15％的份额吗？我们将给予另一个慷慨的60％的机会（这是我们看到风险最高的地方，但在我们最好的情况下我们仍然很慷慨）。这使得Cronos有35％的机会（90％X 70％X 95％X 60％）实际上基于最佳案例情景在四年内获得200亿美元的市值。虽然35%的风险倍数过于乐观，但Cronos是大麻行业的领导者，并得到了奥驰亚集团及其18亿美元的支持，使其能够根据需要进行调整。利用这些指标，我们估计，经过风险调整的最乐观估值为40亿美元(35%的可能性X 200亿美元)。
最糟糕的情况是，他们把新获得的18亿美元浪费在徒劳的努力上，发现自己身处一个不盈利的全球行业，这个行业(在法律和消费者层面)不支持大麻，总市场规模不足150亿美元。鉴于他们对生物工程及其经验丰富的合作伙伴Altria的里程碑式投资持谨慎态度，这与最佳情况不太一样。但是，如果这种替代生物工程方法没有发挥出来并且他们没有迅速找到有吸引力的替代方案，那么Cronos在未来四年内可能会减少到不到5亿美元的资产。鉴于与大麻产业相关的增长和巨大潜力，Cronos仍然可以在这种情况下证明10亿美元的合理性。
因此，我们可以将Cronos的2023年当前风险调整值放在70亿美元的范围内。如果你考虑这些数字的中间范围，Cronos四年的交易额估计为40亿美元。今天，Cronos的市值为34.5亿美元。虽然这股股票可能有上行空间，但中期4％的年化回报并不是投入资金的好地方。实际上，根据上面指定的变量，我们估计中期下跌10-40％的可能性更大。
结论
Cronos即将公布的收益报告不太可能为他们在Ginkgo的生物工程研究提供有意义的更新，我相信在我们知道他们有可能获得任何有价值的前景之前还有相当长的时间。然而，Cronos的收益报告可能会阐明他们未来的战略方针(特别是他们将如何使用从Altria新获得的现金储备)。
虽然Cronos在生物工程方面具有长期潜力，并且有现金头寸可以对冲整体业务失败的风险，但我相信他们的股票在中短期内可能会下跌，因为他们无法与其他大麻公司在短期前景和增长上竞争。由于销售表现不佳，产能不足以及相对于股票溢价缺乏国际增长，Cronos投资者应该为即将到来的波动性和短期到中期的价格潜在下跌做好准备。我预计Cronos的风险回报可能在未来以更低的股价变得更具吸引力，如果达到最初的发展里程碑，那么潜在的上升空间会更好。
我认为长期投资Cronos的股票可能会产生巨大的回报，并带来上述相应的风险，但也可以推测在短期到中期的未来会有更好的切入点。
本文作者：Noah Anderson
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