投资论文

在北美大部分地区合法化之后，大麻产业蓬勃发展，并继续看到国内和国际受众的特殊增长。这篇文章旨在研究当前行业的领跑者，Canopy Growth Corp.（CGC）。

背景

Canopy Growth是一家加拿大大麻生产商和控股公司，生产各种大麻业务，市值约为200亿美元。它是世界上最大的大麻公司。Canopy成立于2013年，随着立法变革为公司广泛的产品系列开辟了娱乐，医疗和国际市场，其经历了指数式增长。

2018年10月，在加拿大的地方和联邦一级开始实施娱乐性大麻的立法发生了变化。随着市场规模呈指数增长，这使得Canopy得以广泛增长。它被认为是行业的领跑者，并且是市值的市场领导者。

介绍

世界有时会产生狂躁的市场情绪（好的和坏的），最近在比特币崩盘中看到，并且在2008-09经济衰退期间稍微回来。今天另一个趋势资产类别是参与生产和分发医疗和娱乐大麻的大麻商业企业的快速增长领域。在美国和加拿大大部分地区，即使不是全面合法化的准合法化也为目前的增长提供了先机，而且一种新的，未开发的万亿美元作物的开始实现，开始让世界（或更具体地说，投资者）非常兴奋。

本报告旨在研究Canopy Growth目前62.39美元的基本投资机会，并对适当情景进行建模，以评估满足当前估值所需的长期增长。最后，投资建议是关于Canopy Growth是否是进一步勘探和可能投资的有希望的股票。

市场情绪

根据Statista最近的研究，全球合法大麻消费预计将在2016年至2024年间增加4倍，达到635亿美元。该数据的预测基于当前复合增长率为21％。此增长率将在本报告的其他地方用于确定整体市场规模潜力以及未来十年及以后的盈利预测。

今天大麻产业的大部分吸引力都是基于未来几十年持续增长20％以上的假设。但是，如果这不能很明显地实现，那么在这个领域运营的公司的价值可能会大幅贬值。作者认为这是一个相对不太可能的，虽然远非不可能的情景 - 但应该注意这一点。就本报告而言，在冠层分析期间将使用15-20％的增长率，并且在未来3 - 5年内这仍然是保守的增长率。与所有预测预测一样，预测的越远，数据实质上不正确的可能性就越高。

由于本报告考察了一家高增长行业的公司，投资者对未来10年甚至20年的潜在市场规模感兴趣。以下是Statista提供的图表。

预测2016年至2024年全球合法大麻消费支出

（来源：Statista，2019）

下表列出了2030年和2040年采用与上述Statista研究和图表相同的方法。

年	市场规模
2020	295亿美元
2030	1,990亿美元
2040	13,390亿美元

在作者看来，这些数据有些乐观 - 在30年的时间里，很少有行业以每年20％的速度增长。根据英美烟草公司的数据，或许更实际的比较可能是烟草业，全球价值6700亿美元（不包括中国）。保守地说，我们考虑全球总销售额为8300亿美元（英美烟草，2019年）。

为了提供更多背景信息，目前的研究表明，在全球范围内，可以归入吸烟人群的人口比例为20.2％（Euromonitor，2019）。这是需要做出假设的地方，它们如下所示。

包括医疗，娱乐和工业用途在内的大麻产业的长期规模不大可能大于目前烟草业的规模。医疗和娱乐用途的比例水平可能大大低于烟草业的20.2％，并且很可能，如现有数据所示，将保持在9-10％的水平。虽然较低的比例使用水平很可能会被未来十年的工业和医疗用途所抵消。值得注意的是，上述7-10％的数字是来自欧洲各地非合法化国家的数据，并且已确定的医疗用途的引入可能会在长期视野中略有增加。

（资料来源：世界毒品报告，2018年）

以下图表说明了上述因素，2020年至2030年期间的长期增长率较低，为15％，2030年至2040年期间的长期增长率为12％，市场规模潜力基于烟草业。虽然这绝不是一个完美的比较，但它确实为长期预期提供了一般基线。

年	市场规模
2020	295亿美元
2030	1193.4亿美元
2040	4827.9亿美元
2050	8300亿美元

总而言之，21年后，该行业将价值约482​​0亿美元，最终增长至约8300亿美元，之后该行业被认为是成熟的，并且增长前景大幅减少。这些预测进一步假设，在未来30年内，世界大多数国家将逐步实现各种形式大麻的合法化，尽管最近在这一领域取得了进展，但这远非保证。

此外，Canopy Growth的股价在过去一年中上涨了113.86％，而Cronos Group（OTC：CRON）上涨了220.61％，其中GW Pharmaceuticals（GWPH），Aurora Cannabis（OTC：ACB）和Aphria Inc （场外交易市场代码：APHA）在过去12个月内仍然波动但基本持平。仅基于12个月的价格行动，Canopy被认为相对于行业表现来说是昂贵的，应该进一步分析以了解股价的上涨是否合理。对于Canopy来说，这可能是由于Constellation Brands（STZ）的大量投资以及对众多小型竞争对手的越来越激进的收购，这些竞争对手在行业内的各种各样的利基市场中行事。

公司范围

高利润和高资本回报的根本挑战仍有待解决。Canopy最近的财务报表显示其最新季度净销售额为9770万美元，下降至1240万美元的毛利率，而整个季度的净运营亏损为1.572亿美元。

这笔1.57亿美元的损失可以用4600万美元的极大的一般和行政费用，6300万美元的非常大的股权补偿费用和4480万美元的相对较高的营销费用来解释。

首先，本季度收入约为1亿美元的公司的股票发行和补偿计划约为1,500万美元，这强烈表明相关委员会的计算不足，对股东来说价值极差。不幸的是，这是美国企业的大部分特征，也是其他地方的特征 - 但值得重申。总计6300万美元的其他因素包括向Canaindica Capital发行2300万美元和900万美元作为与特许权使用费协议相关的付款。

乍看之下的管理和一般成本可能与设备折旧和确保专利，并购活动和其他监管障碍所涉及的广泛法律工作有关。虽然研发支出通常不作为管理成本记录，但这也可能解释了过大的数字。

最后，营销成本可能更容易解释。随着Canopy的增长，当公司竞争以快速有效的方式建立市场份额时，营销中40％的销售投资并非闻所未闻。长期作为销售的比例，这个数字需要减少，随着品牌知名度和认可度随着时间的推移推动整个品牌的更高附加值水平，利润率将趋于提高。

农业和烟草就业资本回报率

根据英国政府环境与食品部门（简称DEFRA）的数据，2016年英格兰农业部门的平均资本回报率为6.9％。这使得猪和家禽不能适度增加，理论上，与大麻产业相比，可以更准确地反映预期的部门回报（DEFRA，2019）。

另一个有趣的可比性是烟草业，英美烟草公司本月平均ROC为7.2％（英美烟草公司，2019年），日本烟草公司报告14％ROC，按公司报告（JT，2019年计算）继续恶化）。

总体而言，根据作者的判断，大麻产业的长期前景很可能提供9％至15％的资本回报率，基于上述可比行业。该数据点将用于Canopy Growth的长期预测，以及本系列后面的更广泛的行业。

（资料来源：福布斯，2019年）

看在树冠下

Canopy Growth本身就是一种大麻生产者，专门从事增值制造解决方案，特别是在液体空间。此外，它还是众多子公司的控股公司，其中许多子公司由Canopy全资拥有。

（资料来源：Canopy Growth，2019）

然而，该公司继续通过收购进行扩张，在截至2018年12月的过去9个月中总收入约为15亿美元。其中包括9.48亿美元的股票发行和5.5亿美元的现金，期权，认股权证等。粗略地说，这代表了过去9个月中已发行股票的5％稀释。虽然这本身并不是一个不利因素，但作者并不认为这种质量在公司中具有长期投资的吸引力。

截至2018年12月的商誉为18亿美元，这是近期快速扩张的迹象。重申一下，在过去9个月中，18亿美元购买“公允价值”以上公司的15亿美元，导致了这一增长。

值得研究较大的收购来判断这些公司的相对价值，以更有效地理解上述商誉数字的内在价值。86亿美元资产基础上的18亿美元是重要的，也是该业务估值的重要因素。

子公司

DCL

DaddyCann莱索托是一家总部位于南非的企业，以2990万美元的价格收购，主要涉及莱索托地区的增长，制造，供应和出口的垂直整合业务。它是一个完全许可的国家和全球运输和销售干大麻和树脂产品。

Spectrum Colombia

这是一家以哥伦比亚为基地的业务，涉及大麻衍生物的生产，制造和出口，目前的计划表明，“增值”生产设施的扩大以及为Canopy建立坚实的拉丁美洲基地。此次收购的价值约为1亿美元，具体取决于在收购时签订的基于绩效的补偿协议中符合哪些特遣队。作为Spectrum部门的一部分，该业务主要生产医疗产品，但希望生产适用于拉丁美洲区域市场的所有产品。

有关金融业的详细信息很少，但投资者确实知道这是一个占地126公顷的农场，有42公顷的土地可以生产大麻。

冠层健康创新

该集团的生物制药部门CHI是不断发展的医用大麻研发工作的支柱。该公司专注于人类和动物的药物配方和剂量输送系统，目前是更广泛公司的主要现金汇。然而，这个部门确实提供了对全球医用大麻潜在未来的诱人一瞥。它是高风险的，不保证专利或新产品，但创造下一个热门产品的可能性仍然存在。

此外，母公司很可能在未来几年内向CHI注入额外资金，以确保公司在该领域的技术开发和创新方面处于领先地位。就收购估值而言，Canopy将其股权增加​​57％至100％，成本为1.69亿美元。

Hiku

分为4个不同的品牌 - Tokyo Smoke，DOJA，Van der Pop和Maitri--这是迄今为止最大的收购价值6.01亿美元。有趣的是，该集团经营着一个零售商店网络，销售咖啡，服装和配饰以及典型的大麻产品。

Tokyo Smoke是一家总部位于不列颠哥伦比亚省的分部，以趋势和设计为重点的方式提供高端大麻产品，复制成功的沉浸式零售环境，这种环境正变得越来越突出。此外，该公司还销售配件。在作者看来，这是一种高度互补的方法。

DOJA是一家优质的大麻生产商，生产较小的优质产品，而不是大型的同质仓库。从理论上讲，这会带来利润率更高的机会，但不幸的是，没有提供进一步的财务细目来进行审查。

Van der Pop是一个利基市场，以女性为重点，提供大麻教育，并通过东京烟雾销售一系列VDP产品。然而，它确实提供了各种与大麻相关的娱乐故事，并积极维持该领域的出版业务。

Matri是仅在大麻配件市场内经营的最小的Hiku企业。它专门为东京烟雾提供手工和高端蒸发和配件。

Ebbu

被称为“大麻研究公司，利用五个科学学科创造专利技术。”Ebbu是一个研究部门，正在探索医疗和休闲大麻背后的科学。该公司对色谱研究，商业用大麻素的分离和纯化，开发配方溶液的药理学，提高植物产量的遗传学和水溶性液体等传递技术感兴趣。

从投资者的角度来看，Ebbu是本报告涵盖的第二个研发游戏。它是目前公司的现金汇，因为产品，专利和创意在未来十年内在更广泛的业务中得到发展和整合。理解为更广泛的业务孤立的财务细分和研发是有意义的，但遗憾的是，这些数据无法获得。

Canopy为Ebbu共支付了3.66亿美元，其中Ebbu的商誉资产负债表项目为3.63亿美元，进一步表明该公司经营的比例微不足道的资产基础以及研发最终是Ebbu的主要目的。

POS

除了在加拿大萨斯喀彻温省设有生产加工业务的生物加工业务外，与POS控股公司有关的公共信息很少。它的购买总额为1.29亿美元。

S＆B

Storz＆Bickel GmbH＆Co。KG是一家德国公司，业务涉及医学认可的蒸发器硬件的设计和制造。消费者将了解该公司是标志性Volcano设备的制造商，该设备自2000年推出以来一直是该行业的支柱。

（来源：Storz＆Bickel，2019）

购买S＆B的总额为2.18亿美元，这表明Canopy Growth的主导硬件市场的雄心壮志。在中期，随着时间的推移，传统烟草使用者转向吸食尼古丁的趋势很可能发生在大麻使用者身上。它基本上是一种比燃烧更好的输送系统，并且有可能成为十年后公众最常接受的交付方式。

其他

购买Annabis Medical公司还记录了160万美元的开支sro Annabis正在通过联邦捷克许可证制定的基于进口的商业模式运营。这是一项相对较小的收购，对更广泛的公司没有重大影响。

与此相关的是，过去9个月期间与购置相关的总费用为490万美元。值得重申的是，上述内容仅包括Canopy Growth最近的购买，并不包括上述列表之前拥有的大量子公司。这包括Tweed和Spectrum，这是该公司更广泛价值的两个关键支柱。

2016 - 2019年基本财务报告

3月31日	收入	利润
2016	1260万美元	（350万美元）
2017年	3980万美元	（760万美元）
2018	7775万美元	（5410万美元）
2019年第3季度	1.469亿美元	（3.46亿美元）

特别令人担忧的是，承受的损失程度开始变得对更广泛的公司来说是物质和痛苦的。总体而言，投资者对损失趋势的预期是：a）通过创新显示有意义的结果，或b）随着集团的成熟，在未来3 - 5年内大幅减少和消除。

关键绩效指标

每克平均销售价格

各州，地区和国家的零售总体平均价格。就Canopy而言，最好考虑加拿大市场价格，因为这是该公司经营的主要领域。根据Leafly（2019）的数据，该区域的价格范围在每克6至20美元之间。

（来源：推特，2019年）

上图是Canopy Growth的高端市场，相对高端的零售连锁子公司Tokyo Smokes，特别是新的温尼伯出口。

目前的零售价格远非完整的图片。Canopy销售的每克平均价格受到批发分销以及与液体产品相关的额外成本压力的不利影响，其中Canopy是专家。液体或“石油”产品占最新季度收入的33％。此外，2019年2月更新意味着从B2C到B2B的重大变化是对2018年10月加拿大各地娱乐合法化的回应。

然而，全年2018年全年销售的平均每克克售价格约为每克7.33美元。该数据包括Canopy及其子公司目前可供销售的所有形状因子和大麻类型。这包括传统的干燥大麻以及通过饮料输注等。此外，这包括每克批发成本，这大大低于每克的平均零售价格。相比之下，2018年第三季度的每克总价格为每克8.30美元，相当于去年的实质性减少。

前景展望仍然喜忧参半，主要参与者可扩大的可扩展性可能带来逆风，增加了成本效益的额外产能，并对批发和零售业务造成成本压力。零售和批发之间的混合体系持续增长，批发量增加可能会推高每克的总销售价格。

以下是Canopy Growth在2月更新中提供的每克销售额的完整细目：

（资料来源：公司报告，2019年）

平均生产成本：每克

就大规模有效运营而言，较低的平均生产成本效率在相对较新的商品市场中提供了物质竞争优势。干燥大麻市场普遍缺乏可获得专利的进入门槛，新进入者的准入门槛低，品牌推广被证明是增值的主要过程。由于品牌和营销工作的整体强度，这仍然是一个昂贵的过程，在过去9个月中，Canopy Growth在销售和营销方面的支出为1.01亿美元。因此，作为成本最低的生产商仍然是第一家获得并且进一步维持规模的公司的重要优势。

最新结果未提供关于Canopy Growth当前每克成本的确定数据，因此，下面的分析基于合理估计，以至少提供对当前基线及其如何向前发展的基本了解。

2019年第三季度的数据报告截至2018年12月9个月：

2019年Q3季度基本财务数据
销售成本	$ 111,838,000
总收入	$ 132,291,000
总产量	6,189,000克
每克平均销售额	$ 21.38
每克平均成本	$ 18.07

方法

以上结果需要进一步说明。首先，每克的平均销售额不是每克的实际平均销售价格（7.33美元），而是基于Canopy Growth集团总销售额的总数。这包括配件，硬件，服装和各种销售数据点，这些数据点与理想情况下提供的主要大麻措施没有直接关系。每克的平均成本再次基于上面提到的警告。

应注意销售数据的成本。虽然这是准确的，但它从根本上不包括可归因于业务运营的各种非直接成本。市场营销是销售成本中未考虑的特别关键因素，并且仍然是当前和未来业务的物质成本。投资者和分析师非常不幸的是，这些数据（平均每克成本）不再公布，因为它提供了有关运营成本中心的信息指标。重申一下，上述数据绝不准确，但仍然是尝试深入了解这一重要领域。

除了注意事项和限制之外，2017年公布的每克成本为2.90美元，今天这可能介于2.90美元至3.50美元之间，采取保守的方法（实际上，这可能会更低），而2019年确认的平均销售价格为7.33美元此外，理论上，由于完全实现了规模效率，未来十年每克成本应稳定在1美元至2美元之间。

Canopy Growth的DCF分析

模型1

	2018	2019	2020	2021	2022
收入	$ 183,000,000	$ 210,450,000	$ 242,017,500	$ 278,320,125	$ 320,068,144
营业利润	-$433,375,000	-$420,900,000	-$387,228,000	-$333,984,150	-$256,054,515
税率为20％+ 5％消费税	$ 14,655,000	$ 16,120,500	$ 17,732,550	$ 19,505,805	$ 21,456,386
实现自由现金	-$448,030,000	-$437,020,500	-$404,960,550	- $ 353489955	-$277,510,901
现金流折现	- $ 426695238	-$396,390,476	-$349,820,149	-$290,817,061	-$217,437,052

	2023	2024	2025	2026	2027
收入	$ 368,078,365	$ 423,290,120	$ 486,783,638	$ 559,801,184	$ 643,771,361
营业利润	- $ 73615673	$ 50,794,814	$ 58,414,037	$ 67,176,142	$ 77,252,563
税率为20％+ 5％消费税	$ 23,602,024	$ 31,323,469	$ 36,021,989	$ 41,425,288	$ 47,639,081
实现自由现金	- $ 97217697	$ 19,471,346	$ 22,392,047	$ 25,750,854	$ 29,613,483
现金流折现	- $ 72545342	$ 13,837,922	$ 15,155,819	$ 16,599,230	$ 18,180,109

假设
折扣率	5％
增长率	15％
税率	25％

CGC的10年现值

-$1,689,932,238

上面的DCF模型是相对基本的，因为建模M＆A影响（肯定会发生）和其他因素不一定能提供可操作数据方面的额外准确性或清晰度。在作者看来，它可能会实现相反的结果。

由于规模经济，研发和营销产生了成熟行业的整体业绩，预计营业利润将同比增长40％。这需要时间，到2023年将长期运营利润率提高到12％，并将这一水平维持到2027年，但收入基数要大得多。

另外值得注意的警告包括对收入征收5％的消费税，但需要注意的是，这可能是一个长期利率，但目前更高，尤其是在Canopy，其基于液体的专业知识和随后的产品吸引了不成比例的高水平由于当前如何应用税收规则而征税。

以5％的贴现率作为确定现值的公平基础，高于长期债券但低于长期股本增加，这似乎是一个公平的价值。税收通过两个变量来确定，首先是基本税率为运营利润的20％，其次是基于消费税要求的基本收入税率为5％。这些都是近似值，因为立法可能会在短期到中期内进行调整，因为差异和经过深思熟虑的监管变得越来越明显。

但是，重要的是要考虑Canopy的并购活动向前发展。毕竟，该公司目前正坐拥数十亿美元的现金储备。如前所述，Canopy在过去9个月中花费了大约15亿美元，这似乎将持续到2019年。最终，未来几年的收购对于公司的价值将比当前更重要。资产和运营增长。这可能会为这个基于运营的DCF增加一定程度的冗余，这是下面模型的原因，采用不同的方法来评估Canopy在未来十年的运营基础。

重申另一个先前的观点，现任管理层就并购方面的每笔交易获得基于股票的补偿。在作者看来，与直接投资于运营资产相比，这种类型的激励可能导致较差的交易和损失，而不是股东价值随着时间的推移而增加。在这个领域为竞争对手支付当前市场价格是一个重大风险，它将如何发挥作用还有待确定。

模型2

	1年	1年	3年	4年	5年
收入	$ 45,365,370	$ 54,438,444	$ 65,326,133	$ 78,391,359	$ 94,069,631
总产量（克）	6189000	7426800	8912160	10694592	12833510
营业利润	$ 35,896,200	$ 43,075,440	$ 51,690,528	$ 62,028,634	$ 74,434,360
税率为20％+ 5％消费税	$ 8,974,050	$ 10,768,860	$ 12,922,632	$ 15,507,158	$ 18,608,590
实现自由现金	$ 26,922,150	$ 32,306,580	$ 38,767,896	$ 46,521,475	$ 55,825,770
现金流折现	$ 25,640,143	$ 29,303,020	$ 33,489,166	$ 38,273,333	$ 43,740,952

	6年	7年	8年	9年	10年
收入	$ 112,883,557	$ 135,460,269	$ 162,552,323	$ 195,062,787	$ 234,075,345
总产量（克）	15400212	18480255	22176306	26611567	31933881
营业利润	$ 89,321,232	$ 107,185,479	$ 128,622,575	$ 154,347,090	$ 185,216,507
税率为20％+ 5％消费税	$ 22,330,308	$ 26,796,370	$ 32,155,644	$ 38,586,772	$ 46,304,127
实现自由现金	$ 66,990,924	$ 80,389,109	$ 96,466,931	$ 115,760,317	$ 138,912,381
现金流折现	$ 49,989,659	$ 57,131,039	$ 65,292,616	$ 74,620,133	$ 85,280,152

假设
折扣率	5％
增长率	20％
税率	25％

10年现值

$ 502,760,212

上述模型利用另一种估值方法，通过以克为单位测量当前产出，以及如前所述的每克成本和价格数据，推断为增长。该模型主要用于进一步探索大麻的传统生产和分配，而不是Canopy参与的技术，硬件和配件活动。为了进一步澄清，上述模型仅检查公司的一个部分，因此不反映冠层增长的真实总值。

除了房屋外，第1年的收入是根据通过公司报告获得的产量计算得出的，并以20％的增长率预测。总体而言，行业可能会以稍快的速度增长，Canopy已经准备好快速增长，这使得这是一个保守的数据点。

总体而言，10年总现值可能被视为令人失望，并表明该产品的商品性质以及在可预见的未来可能存在的市场份额的激烈竞争。

主要投资者风险

虽然整个行业的创新正在以越来越快的速度发生，但Canopy Growth仍然从根本上在商品类业务中运作。它首先涉及大麻生产和加工成零售产品，同时除了拥有零售分销足迹外，还经营批发部门。

由于进入门槛较低以及持续高度积极的市场情绪导致大量公司可获得的资本过剩，Canopy本身面临着广泛的竞争。资金和资本的广泛使用不利于促使这些公司在短期到中期内产生有意义的利润，同时在整个行业范围内同时加剧竞争并削弱利润。

此外，重要的是要注意该行业的年龄。没有公司在这个领域运营，具有铁的竞争优势，可能在接下来的几十年中保持持久。简而言之，皇冠仍然可以争夺。

重申一下，Canopy在各个领域都处于相对于竞争对手的增长和实力方面。但是，这并不能说明这种情况仍将继续发展。最终的市场领导者没有任何保证或明确的结果，并且人们普遍猜测相关或互补行业的主要公司正在等待明确的领导者出现在进行收购和合作之前。

虽然目前缺乏市场领导者仍然是Canopy的风险，但从现在起十年后成为市场领导者提供了一个重要的机会。无论哪家公司确实在规模上取得明显优势（如果发生这种情况），很可能会发现从可口可乐（KO）到奥驰亚（MO）的众多公司，这些公司排在一起，拥有高利润的合作关系和潜在的合并。

该行业的市场情绪仍然较高，并且比目前全球股票资产价格水平更高。与大多数主要公制可比对象（包括账面价值，销售和盈利能力指标）相比，投资者对这一新行业的需求增加导致了大量溢价。

结论

目前，Canopy Growth有点像一组相互关联的公司，这些公司在总体上是可以理解的，但目前很难完全理解。就像枪击式的方法一样，看起来Canopy正在采取一切可能的方式，看看有什么东西，公司有财力来做到这一点。

对于这位特别的作者，Canopy Growth有太多的变幻莫测 - 非常简单太多的移动部件由高风险的操作组成，这些操作在逐个公司的基础上几乎没有可用的财务信息。