当我上次看看卡博特公司（CBT）在2016年8月，我有一些担忧 - 其中许多已经实现。由于收购超额支付（后见之明），该公司因其净化解决方案业务的大量减值费用而退出。其核心业务的市场中断促使卡博特公司进入重组期，重新评估其在二级业务中的市场地位，并专注于其核心业务。首席执行官肖恩·基奥汉（Sean Keohane），在我之前看起来是最重要的角色，一直试图取得他的成就。随着收入和自由现金流加速，这种情况似乎正在发生。然而，中国和欧洲国际汽车需求疲软导致客户库存减少。随着原料的减少，在2019年第一季度的结果之前，有大量高成本，低价格的产品涌入。

最终的结果？股价大幅下挫，目前处于与2016年相同的水平。但是，这很有意思。今天，2019财年EBITDA卖方共识573毫米，比2016财年业绩高出18％。除了更高的名义收益外，债务下降近2亿美元，并且在最近宣布的特种流体销售结束时收入下降（收入为1.35亿美元）。更高的EBITDA，更少的债务和更低的税率意味着卡博特公司今天产生的自由现金流量远远高于几年前的水平。其中大部分将进入股东的口袋：它一直致力于以回购和股息的形式将50％的股权回报给股东。加上投资级信贷，该公司处于优势地位。 我认为每股高达30美元是一个有吸引力的切入点。

商业概览

卡博特公司是一家总部位于美国的化学品和材料公司。该公司主要生产炭黑，这是一种由极重油石油焦油部分燃烧而成的产品。大部分炭黑生产在轮胎和其他橡胶产品中使用增强剂，但它在塑料，油漆和油墨中作为彩色颜料也具有终端市场用途。如果您曾经想过为什么这么多橡胶产品是黑色的，那么现在您有了答案。

为了提供额外的价值，卡博特公司所做的不仅仅是销售碳黑。在其特种化合物业务中，它销售配方产品（已经与添加剂和聚合物混合的炭黑）。这是一项很有价值的增值服务，因为买家倾向于选择这些产品在场外处理; 炭黑具有致癌性，很容易在空气中传播。以这种方式提升价值链有助于它从低成本的亚洲供应商中脱颖而出。

对炭黑的需求预计将以个位数增长2018年至2023年之间。汽车的持续增长以及使用炭黑的高端塑料的使用将成为需求的主要驱动因素。但是，与任何其他行业一样，存在竞争和替代品。由木质素或其他绿色产品制成的生物基炭黑在其婴儿期的深处。然而，成本和规模仍然是那里的主要限制因素。更深的竞争来自现有的替代品，这些替代品是为不希望出现黑色的应用而开发的，例如二氧化硅填料（“气相二氧化硅”）。虽然炭黑在大多数应用中确实在磨损性能方面保持了（现在更有利可图），但气相二氧化硅已经取得了重大进展。可以说，我不希望很快看到白色轮胎在路上滚动。

*资料来源：卡博特公司， 投资者报告，幻灯片4

作为炭黑市场份额的全球领导者，卡博特公司并未随着潜在的替代品的推出而坐在手中。它认识到市场的转变，并早期和大量投资于气相二氧化硅和氧化铝工厂。更多这些资产正在筹备中。中国乌海和肯塔基州卡罗尔顿的新设施预计将增加气相二氧化硅的产量; 这些设施将分别在2019年和2020年年底上线。在2018财年，卡博特公司的这些替代品（归类为“金属氧化物”）的收入为297万美元。这远非无关紧要，只会随着投资项目在未来几年上线而增长。

*来源：作者计算。

回顾过去，EBITDA增长稳健。新首席执行官Sean Keohane制定的战略显然正在起作用，尽管在全球经济的帮助下，这一战略在这个时间框架内非常健康。EBITDA一直处于稳定的上升趋势，但我相信投资者会注意到近期业绩的下滑（我会解决）。在我看来，重要的是，EBITDA的增长是通过有限的销量增长来实现的，因为卡博特公司的单位数量增长率很低。我可以看到投资者可能会如何解释这一点 - 利润率只会持续这么长时间 - 但这不是由于市场份额损失，而是通过协同努力将价值链提升到更高价值的产品来实现的。

卡博特公司没有披露运输吨位，但自2015年底以来，按吨计算，EBITDA总体报告的EBITDA增长了20％，毫无疑问，EBITDA /吨明显上升。在我看来，这主要是低成本供应商无法处理的那些战略性下游配方（特种化合物，弹性体复合材料）。

*资料来源：卡博特公司， 投资者报告，幻灯片13

回顾Sean Keohane在2016年投资者日设定的战略目标，该公司已经从收益和增长的角度基本实现了它的目标。虽然这个总股东回报指标今天不如给出这个报告的时候那么真实，但我认为这包含了今天的机会：执行已经存在，但股东没有得到回报。虽然这可能是未来预期受挫的结果，但期待管理层看到了更加健康的未来。预计销量增长将高出100-200个基点（受新项目的推动），每股收益增长将保持在两位数领域，自由现金流将更高。鉴于此，为什么股票疲软？

特种流体销售

1月30日，卡博特公司宣布将其特种流体业务出售给Sinomine Rare Metals Resources，后者是中国Sinomine资源集团的子公司。以135亿美元的购买价格，这意味着卡博特公司能够从2015-2018财年产生的峰值收益为8.5倍EBITDA，尾随基础为13.5倍。特种流体显着暴露于石油和天然气：它销售甲酸铯盐水，用作钻井施工中的钻井和完井液。出售这些资产存在一个具有吸引力的倍数的非核心资产，筹集的现金可以再投资于其特种炭黑和气相金属氧化物业务。该资产出售的溢价远高于6.5倍的现有综合远期EBITDA倍数。

即使考虑到卡博特公司对其股票回购计划采取更积极的态度，杠杆仍然受到很好的控制。即使2019年可能的股东回报为2亿美元加上积极的投资计划，净债务/ EBITDA也应该在2019年以略低于2.5倍的倍数退出。信用评级一直是这笔交易的粉丝，该公司仍然保持投资等级评级。

2019财年第一季度业绩

2019财年第一季度业绩令人失望，这是第四季度业绩疲软的结果。由于成交量已经从完美的风暴事件中减速，股市对两个报告的季度产生了相当大的负面反应。正如我经常谈到的那样，拥有一家正在进入负面报道的公司 - 特别是在产生EBITDA收缩的情况下 - 是有待避免的。这对卡博特公司造成了特别严重的打击，现在股价比2018年夏季的高点下跌了35％以上：

*来源：作者计算。

为什么数量下降？国际汽车生产减速 - 主要是欧洲和中国 - 减少了对公司产品的需求。由于这个原因，我一直在努力避免在我的宏观展望中避开具有国际销售风险的公司，尤其是欧洲公司。客户已经将库存去库存以为低增长环境做好准备，而且必然会产生四分之一或两分的过度需求影响。管理层预计这将在2019年后半期缓解 - 但这可能意味着在情况触底前的另一个淡季。鉴于我对整体经济前景的看空，我认为我们需要考虑这可能比管理层看到的延长一段时间：

我认为去库存和补充库存难以具体投射，因为我认为在某些方面，人们正在等待美中贸易框架的一定程度的清晰度。毫无疑问，这对我们的客户来说是一种谨慎的态度，当我们与他们谈论这件事时。但我认为我们所看到的 - 所以我们能做的最好的事情就是看看经验，当我们看到由于聚合物价格下跌导致的下跌，那么你肯定可以看到月份可能会比月份减少10％到15％按月逐年过去，您可能会连续多个月看到...... 如果价格开始回升，那么您肯定会看到另一方的10％到15％的回升数量几个月，直到你恢复正常。

与此同时，本季度原料价格的快速下跌影响了利润率，原因是销售成本较高的库存。请记住，炭黑是一种石油衍生物：第四季度油价的快速和持续的流失严重影响了该季度销售季节的库存价值。合同一般来说是短期性质的，不包括成本转嫁条款。

我认为在管理指导方面仍有一些内在的乐观态度。在我看来，痛苦还没有结束，但在某些时候，这将成为一个引人注目的购买机会。根据管理层对自由现金流量的估计，这是一个14％的自由现金流收益率（350万美元中期FCF指南，2,500美元市值），尽管它仍然处于投资级信用评级。

总结

卡博特公司可能永远不会有高交易倍数。该公司与化学品领域和汽车供应有着密切的联系 - 这两个分部门经常看到交易量下降。然而，我倾向于倾向于汽车游戏，不会受到电动/混合动力汽车中断的影响。虽然推进方法可能会改变，但对轮胎的需求并没有消失。

显然存在安全边际。在我看来，在提供投资级信用评级时，很难找到产生这种现金流的公司。杠杆率非常低，特别是针对特种流体销售的增长情况和备考，这为持续的股票回购和股息增加打开了大门。

对于那些喜欢真正的“深层价值”但又希望避免风险更高的选择的人，我认为这是一个令人信服的选择。虽然我认为第二财政年度仍会有一些内在的痛苦，并且可能会有一个机会比公司今天的交易价格好一些，但如果他们正在寻找买入，投资者可能会做得更糟。然而，对我来说，我将继续对这一点保持一点耐心。