在这一点上，为Craft Brew Alliance（BREW）构建一个简短的案例实际上并不是非常困难。接近十年的表现表明CBA根本无法推动实际的自由现金流。CBA无法利用本十年早些时候的精酿啤酒热潮，现在随着该行业开始挣扎，2019年的指导建议更多相同：

资料来源：BREW文件和新闻稿的作者。2019年根据公司指导的中点估算

调整后的EBITDA最终超过了资本支出 - 但不是很多。2018年自由现金流不到50万美元; 指导意见表明这一数字将在今年恢复为负数（取决于营运资金的表现）。

与此同时，精酿啤酒行业开始出现压力迹象。在他的公司第四季度电话会议上，CBA首席执行官安德鲁·托马斯引用行业数据显示2018年精酿啤酒销售总体增长平稳 - 包括内部销量下降3.1％。CBA似乎几乎没有免疫力：2018年全年的消费（批发商数量的变化）下降了2％。

最近，该公司公布了一个令人失望的第四季度，该公司未能收紧全年的耗尽指引，全年毛利率接近预期范围的低端。2019年的指引看起来同样令人失望：2019年的预期每股盈利预测下降至0.18美元，而报告前为0.29美元（两个月前为0.32美元）。

尽管存在所有这些担忧，尽管执行上似乎有失误，尽管缺乏自由现金流，但BREW股票并不便宜或接近。周四收盘价为15.21美元，而2019年指数的中点显示EV / EBITDA的远期倍数为17.2倍，净收益为70倍。虽然交易员从短边瞄准波士顿啤酒（SAM），但BREW的案例似乎有可能引人注目。

但我在11月份争论说，BREW低于16美元，该股看起来太便宜了。超过15美元，即使有风险，即使是令人失望的第四季度，我仍然认为情况就是这样。这个故事应该会在2020年好转。最近的弱点并不一定令人惊讶，主要集中在现在规模较小且品牌价值较低的品牌。AB交易也不是不可能的 - 并且表明BREW股票的巨大而快速的上行空间。

这里必须考虑风险，押注上行的投资者需要记住下行可能很大，波动性可能很高。从非常不同的基本视角看待BREW的能力也延伸到定性案例。然而，长期而言，我仍然认为BREW会从15美元上涨 - 尽管如何以及何时发生这是最大的问题之一。

AB买断报价

目前房间里的大象是Anheuser-Busch（BUD）是否会收购Craft Brew Alliance。早在2016年8月，CBA 与AB 就新的分销协议进行了谈判，其中包括一系列的好处，包括共享酿造能力和国际分销激励。但是，最值得注意的是，这笔交易增加了“合格报价” - AB买入CBA必须支付的最低价格。

该合格报价目前为每股24.50美元 - 比当前价格高出61％。AB公司要到8月24日才能以这个价格出价 - 否则CBA将获得2000万美元的付款（国际销售）以及自行出售的权利。（BREW在此之前不能这样做。请注意，我对协议的解读只表明要约，而不是必须关闭。这绝对不是法律或财务建议。）如果没有提供报价8月24日，CBA保留了2000万美元 - 加上协议期限内的所有激励措施（截至2026年底）。从理论上讲，AB可以在其工厂为Molson Coors（TAP）酿造Kona啤酒，假设CBA将自己卖给另一家巨头。

看来市场并不期待报价，并且有理由期望AB不会出现报价。最明显的是，这家啤酒巨头去年将其股息减半，以弥补巨额债务负担。对于AB而言，转向并支付约5.2亿美元（包括承担CBA的债务）可能不是一个好的表现，这可能是2019年EBITDA的~26倍。

尽管如此，这种可能性还是不能完全打折扣。AB已经拥有该公司30％以上的股份，削减了约1.5亿美元的现金捐款。由于不需要向独立的CBA支付奖金，因此AB可以从顶部节省大约3.7亿美元的现金中的2000万美元。BUD股票在2019年大幅反弹，至少缓解了股东的担忧。机构所有者 - 可能是重要的 - 可能会理解这一举​​措背后的逻辑，即使它似乎与新发现的去杠杆化强调不协调。

而且，BREW在当前水平上的优势仍然是巨大的，即使是24.50美元的数字（这也是最低限度）。即使交易的可能性很小，也表明目前的估值合理，并且在前瞻性基础上对业务的估值更为合理：

买断几率	独立股价	独立EV / EBITDA
10％	$ 14.18	15.2x
20％	$ 12.89	14.0x
30％	$ 11.23	12.3倍

资料来源：作者计算。假设2019年EBITDA为2000万美元; 2018年末净负债为4630万美元; 由于缺乏合格报价，AB支付2000万美元; 1,960万股全面摊薄股份

换句话说，目前看到20％购买可能性的投资者正在为该业务支付14倍的EBITDA - 其余部分基本上是AB买断的选择权。

顺便说一下，采取这种观点在这里开启了一个有趣的潜在交易。8月15日的看跌价为1.40美元，下跌9.7％。如果买入价为24.50美元（假设16.61美元的成本基础，包括溢价）将在40％以上，因为BREW将不会立即升至该买断价格。通过这笔交易，投资者可以在买入时获得约4.5比1的投注 - 如果BREW没有获得买断但仍然走高（理论上可能的话，虽然我认为实际上不太可能发生），但可能有额外的上升空间。

除了期权市场，这里的重点是BREW的前瞻性估值并不像标题数据所显示的那么高。首先，AB买断的可能性是有价值的，无论可能是什么。其次，由于如果合格的报价没有到达，CBA今年将获得2000万美元，因此前进的倍数必须下降一个左右。从这个角度来看，基于EV / EBITDA的估值 - 甚至在某种程度上，在净利润率较低的情况下，市盈率 - 并不像看上去那么荒谬。

独立的CBA

不过，从这里买断看起来几乎不可能。这纯粹是一种“感觉”的论点，但有一种感觉，AB现在已经开始行动了，特别是现在它已经最终确定了与SABMiller收购有关的同意令。AB最近进行了几次收购 - 但是精神上（圣地亚哥的Cuthound）和葡萄酒（加州Swish Beverages的股份）。对于更多的啤酒并购似乎并没有太大的胃口，行业的疲软肯定无助于这方面。（正如我过去所写的那样，AB公司的工艺收购部门负责人在2017年9月回忆说，在并购方面，“ 我们的板块已经满员 ”。）

所以，问题就变成了：如果AB通过，BREW的价值是多少？它也是一个难以回答的问题。即使有相对较高的倍数分配空间（不仅是SAM，而是Constellation Brands（STZ）（STZ.B），即使最近的回调），17x 2019 EBITDA似乎非常高。

但EBITDA - 甚至是净收入 - 并不是这里使用的唯一指标。毫无疑问，CBA最近也陷入了困境。但公牛案例长期至少部分基于这样一种观点，即该公司的Kona品牌的价值被广泛的利润指标所低估。其他品牌 - 最着名的是Redhook和Widmer Brothers--正在大幅下滑，这掩盖了Kona令人印象深刻的表现和价值。

科纳仍然是一位出色的表演者。根据10-K，与平板工艺品市场（以及更多供应商的市场）相比，2018年的耗尽量增长了8％，出货量增长了7.5％。虽然从评估的角度来看，这一长期以来一直是科纳的故事，但从商业角度来看，它现在也成为科纳的故事。该品牌在2018年推动了CBA总出货量的63％ - 五年前仅为35％。

这有两个重要原因。首先，Widmer Brothers和Redhook的长期逆风将会缓和，因为这些品牌只是故事的一小部分。他们在2018年的出货量中仅占24％ - 而托马斯在第四季度的电话会议上表示，这一数字可能会在2019年接近20％。

其次，有一种情况是，Kona在收购方案中仍然支持合理数量的价值。无论收购方是AB还是其他人，利润率都远远低于增长率。科纳在2019年将超过50万桶，基于明年两位数增长的指引，部分归功于AB支持进入巴西。所有CBA的企业价值为3.25亿美元（来自AB的2000万美元支付的备考） - 这意味着如果Kona的价值在每桶600美元左右，其余的资产基本上都是免费提供的。

虽然工艺品泡沫交易的价格在每桶1000美元左右，但对于一个拥有多年增长趋势的品牌而言，600美元并不是一个糟糕的估值。Kona似乎已经在这一点证明了自己作为一个存在的品牌。按照第四季度的要求，它在全国排名第10的工艺品牌。在地理位置上仍然存在更广泛的渗透空间，并且在即将举行的NCAA大学篮球锦标赛期间，该品牌背后的第一个全国媒体购买正在进行中。

不可否认，我还没准备好以3亿美元以上的价值来评价科纳。并且，有一个明显的问题：如果不是AB，究竟谁正在进行购买？星座似乎在其他地方（尤其是通过其在Canopy Growth（OTC：CGC）中的大量股权）。Molson Coors似乎对并购并不十分感兴趣。波士顿啤酒历史上并不是一个贪得无厌的品牌。

不过，有一种情况是科纳应该获得某种溢价。鉴于它在2019年的出货量中占三分之二，这反过来表明CBA整体上不应该便宜。

除了这个论点之外，基本方面也有一些好消息。资本支出最终会下降 - 暗示CBA最终可能会开始产生一致的自由现金流。CBA正在夏威夷完成一个新的啤酒厂，并在今年进行一些ERP升级。在那之后，正如托马斯所说，“你会看到我们的资本支出水平下降到你从未见过的水平”。

由于债务支持2018年末收购小型合作伙伴品牌思科，阿巴拉契亚山脉啤酒厂和佛罗里达州的Wynwood Brewing，因此今年的利息支出将飙升。但是，由于支付了2000万美元的AB支付以支付它，因此4630万美元的债务将急剧下降。信封背面的计算表明可能有1000万美元以上的自由现金流：EBITDA为2000万美元，利息为100万美元，最低现金税（由于D＆A），未来资本支出为600万至800万美元（收入的3-4％） 。这使得P / FCF倍数降至30倍以下 - 无论如何都不是很深的价值，但至少是合理的。

这是合理的，因为这是一个应该能够再次开始增长的业务 - 至少在顶线。AB交易的好处将在今年全面实现，这引发了保证金问题。但科纳仍在增长。无麸质排放量正在增长，根据第四季度的要求，三个收购的品牌在2018年合并为“加17”。（目前尚不清楚这是否是销量，销售量或消耗量。）Widmer和Redhook将继续萎缩; 正如托马斯在问答中所说的那样，“你不会在这些品牌面前看到正数。我可以毫不含糊地说出来。” 但是，在量的20％时，逆风应该变得不那么重要了。而这反过来意味着，目前，CBA似乎应该在2020年开始产生大量现金流 - 并从那里开始增长。

估价和'感觉'论证

是否有足够的业务支持15美元作为一个独立的是争论。我的感觉是，它可能还不到那个水平。如果AB没有通过，那么2019年剩余时间内股票可能会出现一些波动。新闻本身即将到来，可能会带来重大举措。

但我确实认为它很接近 - 并且可能足够接近在AB上传单。随着科纳成为一个关键品牌 - 长期以来最大的风险，无论发生什么 - 及其耗尽增长在2018年继续加速（第一季度增长1％，第四季度增长11％），尽管有着真正的价值，高标题倍数。

潜在波动的另一个来源可能来自工艺业务本身。正如CBA自己的研究所显示的那样，大麻合法化（无论是休闲还是医疗）对啤酒消费水平和模式都有影响。正如托马斯指出的那样，CBA在加利福尼亚州，俄勒冈州和华盛顿州都占有重要地位 - 大麻的影响可能更大。这种叙述可能会影响BREW库存，其根本效应可能影响整个精酿啤酒空间。

事实上，BREW的第四季度数据及其研究结果似乎加强了整个精酿啤酒陷入困境的论点。美国市场今年将清理7,000家啤酒厂，是五年前的两倍多。供应正在迅速升级，从增量（和递减）利润率非常高的啤酒厂。需求持平。

在某些时候会有一个震荡（行业内部人士多年来一直在预测）。短期内，这可能对CBA收入来说是一件坏事。然而，从长远来看，它可能为股票增长提供机会。

总而言之，在收购，行业和科纳之间，这是市场上更有趣的故事之一。而且，这是一个合理的投资者可以有不同观点的股票。但我仍然认为买断是可能的，如果不可能的话。与此同时，BREW本身可以从15美元支撑上涨，即使它可能需要一些耐心并避免一些波动。这个故事仍然可以继续上演，它会如何，确实会很吸引人来观看。