合并的好消息

Bristol-Myers Squibb或“BMS”（BMY）已同意收购Celgene（CELG）。如果三种CELG药物及时获得批准，CELG的每一份额将以50美元现金，一份BMS股票和一项或有价值权利（CVR）支付9美元现金。

我在1月份的最初反应是，CELG作为套利游戏具有吸引力，我进入了一个完整的位置，然后一些平均价格在88美元左右。当我更多地研究这笔交易时，基于对BMY思想的更全面的披露，我开始更喜欢它。我的立场演变为认为随着大盘股票市场（SPY）开始反弹，但BMY开始再次跌破50美元，BMY开始看起来像一个廉价的股票，为其股票的买家提供了几种方式来实现阿尔法。最初，拥有BMY的原因之一是即使我认为收购兴趣不会有限 在任何情况下，我都预计这笔交易会通过，拥有BMY是支付股息的对冲交易失败，BMY突然被视为“在场”。

我想总结周五的事件序列，表明交易将会通过。Seeking Alpha周五总结了第一个重大新闻：

• 由于代理顾问ISS支持其宣布与BMY合并（-1％上市前），CELG在轻量级上市前上涨6％。
• 两家公司的股东将在4月12日就该合并进行投票。

证券股东服务具有相当大的影响力。他们的支持被“市场先生”视为对BMY股东顺利投票的关键。此外，正如Business Insider报道的那样，周五另一位有影响力的人士出席了此次交易（我的重点）：

机构股东服务公司和两家有影响力的咨询服务公司Glass Lewis已经建议支持这笔交易，该交易面临着来自百时美施贵宝股东（包括一些最大的利益相关者）的不同寻常的阻力。

国际空间站称这笔交易的理由是“完整的”，而格拉斯·刘易斯称其为“有吸引力”的组合。

“根据我们的研究，审查和分析，我们认为拟议的合并具有战略意义，并为合并后公司的股东提供潜在重大回报的机会，包括现有的百时美施贵宝持有人，”Glass Lewis的报告称。

最后，为了应对这种情况以及缺乏对该交易的其他支持，Starboard Value 撤回了其代理，敦促“不能”投票。

我认为，每个公司股东批准该交易以及监管机构批准该交易的可能性很高。但我不确定时机，并将模仿12月而不是Q3保守。

在此背景下，我想更新和改变我对CELG的看法，并对合并后的BMY做出一些早期评论。

CELG - 充分重视

这些是周五收盘时的股价：

• CELG：94.34美元
• BMY：47.71美元。

在加入CVR之前，交易价格按今天的价格计算为97.71美元。这是如此接近94.34美元，我认为它现在是一个“arb”游戏，除非CVR是值得的。我认为不是; 以下是宣布交易的新闻稿中的条款：

每份股票还将获得一笔可交易的CVR，这将使其持有人有权在FDA批准所有三种ozanimod（截至2020年12月31日），liso-cel（JCAR017）时获得一次性的9.00美元现金支付（按2020年12月31日）和bb2121（截至2021年3月31日），在每种情况下都有指定的指示。

所以，假设在2019年12月，每个CELG股票的价值为97.71美元。什么是CVR值得？我会针对一年的加权平均值，如果它能够获得回报，则可以获得回报; 如果其中一种药物被美国食品和药物管理局拒绝，那么随时可以学到它毫无价值。因此，我将CVR视为截至今年12月平均价值4.50美元的一年硬币翻转。这将在大约一年内（可能更长一点）获得大约5％的额外回报。这低于我们大多数人对股票的假设要求。因此，除非有人特别看好BMY，否则我认为CELG是完全有价值的 - 但是无论如何都可以购买BMY。税收考虑可能会在这里发挥作用，因此请不要将其作为实际建议。

在决定电话销售策略是否有趣之前，我将在下周看看通话价格和未平仓利息与CELG和BMY的交易方式。

现在是时候仔细研究BMY与CELG的结合。

合并后BMY的企业价值

我正在使用1.637稀释的BMY股票和715 MM股票CELG在其第四季度新闻稿中表示将是2019年的平均稀释份额。我还假设在收盘后，BMY将以5美元的价格回购100 MM的股票。 （每股50美元）并从现金储备净额中扣除。这将使BMY在合并后的稀释份额为2.262 B。乘以拟议的50美元股票价格并加上合并后的60亿美元净债务将使企业价值达到172美元。根据CELG的19.3亿美元和BMY的25.1亿美元的共识，我估计2020年的收入为45亿美元; 我总结一下，因为CELG通常会达成共识。

这些数字将给出预期价格：2020年销售比率为3.8倍，BMY价格为50美元。

这笔60亿美元的净债务估计如下：

• 截至目前，CELG的净债务约为20亿美元; 假设没有变化
• 向CELG股东支付36美元现金
• 后来向CELG股东支付了4美元的CVR; 请注意，这是加权平均值，因为实数将为零或约6.3美元B.

为什么我喜欢这里的BMY

＃1：快速偿债

CELG资产是梦幻般的自由现金流发生器。BMY也会产生良好的FCF。但今年两家公司合并为一起，可能会将巨额30％的收入用于研发。削减研发支出是偿还债务和投资于2021年预期的许多产品发布的一种方式。此外，一些管道资产可以出售，而不仅仅是下降。最后，监管机构可能不允许BMY控制牛皮癣的Otezla以及BMY针对同一疾病的晚期TYK2抑制剂。如果被迫选择，BMY可能会选择出售Otezla。我为这个资产建模了8美元。

快速债务偿还的估值点如下。假设Revlimid的销售额在2022年达到14亿美元，然后降至2美元，然后消失至零。如果2022年的高峰销售额为50亿美元，公司仍然可以轻松赚到38美元或更高的金额，如果当时净债务降至35-40美元，并且股票数量稳定，那么企业价值将会减少净债务。

然后投资者可以关注低谷收入，然后想象一下这个公司的P：S比率是多少。它可以很容易地达到5倍或更高，给出200美元的B企业价值，并允许BMY非常好的价格升值。

＃2：大规模和焦点

合并后的BMY将成为肿瘤学领域的全球第一，免疫科学领域的前五名。它还有Eliquis和CV和纤维化疾病的研究。然而，BMY将是一个非常大的利基球员，具有所提供的所有优势。在我看来，强有力的管理层和BMY的独立董事会确实会在公司的各处产生协同效应，包括：

• 基础科学研究
• 临床阶段的研发
• 销售和营销
• 一般和行政。

同样重要的是，合并后的公司将如此庞大，以至于由于其对市场和全球影响力的了解，可以接近市场或共同营销肿瘤学或免疫科学药物。在这方面它就像辉瑞（PFE），这预示着在新产品开发缓慢期间它的持久力。

＃3：专注于制药/生物技术的热门领域

肿瘤学和免疫科学的进步使得30年前制药行业的后发潮流脱颖而出。成为种植区的领导者是一个很大的优势。优势涉及实际增长前景和投资者对公司的估值。BMY管理层为合并后的BMY绘制的愿景是明智的：巨大的近期现金流，大量近期产品推出，以便在时机成熟时取代Revlimid收入，然后是早期阶段的管道加业务开发活动允许长期增长。

关于这个话题可以提出许多其他观点，但你的时间很宝贵，所以我将在这里结束。

风险

如果合并意外地未得到两家公司股东的批准，或者监管机构在交易方式上出现了意想不到的障碍导致其被取消，我预计CELG会从这里交易以及BMY交易（所有其他事情都要持有）不变）。

合并后，当然每个人都想知道Revlimid什么时候会落入仿制药。今年销售额可能超过11亿美元的药物变得非常重要，以至于每增加一个月的销售都很重要。销售的早期崩溃是一种风险。还有很多其他人。像liso-cel这样的管道资产具有不可预测的启动成本和收入，当然，直到FDA和其他监管机构批准，它们才是纯粹的成本中心，而不是利润驱动因素。

现在风险如此之多，我只是建议CELG或BMY的任何投资者或潜在投资者通过审查公司的披露来熟悉它们。

结论要点：从长远来看BMY

当Bristol-Myers在1989年与Squibb合并时，该交易的协同效应比BMY-CELG提供的协议要少。尽管如此，该股仍是一颗明星，在未来10年内上涨约6倍（受该行业的牛市影响）。我喜欢那个先例。这是一项变革性交易。在超过半个世纪的时间里，从20世纪60年代的企业发展趋势开始 - 我可能从来没有看到过CELG和BMY这样的平等合并。所以我同意上面引用的Glass Lewis。

我还喜欢这样一个事实，即一个大型制药公司的名称，董事会主要由独立董事组成，是收购方。

我相信BMY的首席执行官和研发主管，都是医生，将就如何塑造合并后的公司做出明智的决定。

我目前在合并后BMY的2020年底价格目标是60美元。这意味着在接下来的21个月或者十几岁的年中回报率中，总回报率约为30％。鉴于BMY希望通过合并稳定增加股息并且当前收益率为3.44％，因此购买最新套利相关的BMY下跌对我来说是有意义的。相反，我认为CELG与BMY并没有太大的上升空间，并且大部分交易出CELG大约94美元以在48美元范围内买入更多BMY。有关CELG的涵盖电话销售策略可能值得考虑。