执行摘要

我建议在加拿大另类资产管理公司Brookfield Asset Management（BAM）担任多头头寸。BAM是一家以价值为导向的替代品和实际资产管理公司，管理着1380亿美元的费用资本。

尽管经历了一些逆风，但大型替代资产管理公司（AAM）目前仍然很便宜。虽然BAM对价值投资界并不陌生，但我认为BAM独特的上市合作结构很少受到关注，这为BAM提供了一条长期的跑道，以便以行业领先的利润增长其费用资本。此外，BAM在AAM中脱颖而出，因为其庞大的实物资产负债表提供了下行保护。

BAM没有单一的转化催化剂。相反，有几项近中期行动可以提高BAM的市场价值。从长远来看，BAM的优越结构和增长前景可能使其成为大型AAM的赢家。

AAM行业近期趋势

AAM流入增长超过传统资产管理公司

AAM行业的增长速度超过其他资产管理行业。过去几年，债务和股权都很丰富。资金来自捐赠基金，养老基金和主权财富基金。此外，该行业正在寻求更多资源，现在正瞄准高净值个人; 最终，大型AAM预计个人和散户投资者将成为未来费用资本的主要贡献者^[1,2]。

大多数增长都归功于大型的AAM

业务很粘，声誉和规模都很重要。费用资本在整个行业都在增长，但最大的公司正在占据这一业务的更大份额。近2/5 ^个在2017年募集资金去了20家最大企业。只要回报更安全，投资者就会接受较低的回报。大型成熟公司为投资者提供更高的资金部署概率。更多资产也意味着交易规模更大，目标上行空间更小，内部收益率更低。向更大的内部收益率的转变导致AAM降低目标回报。简而言之，AAM投资者愿意接受较低的回报，只要他们能够以合理安全的回报部署大量资金^[3]。

私人资金的寿命越来越长

私人资金的寿命越来越长。存在延长投资期以使其能够承受周期的趋势。这一点非常重要，特别是最近，因为当前的价格对于投资来说是很高的，因此积累的干粉可以在长期资金中用于以后和更长时间。截至2018年，CVC开始提供15年的基金期，许多公司正在开发无限期或“永久”基金。长寿基金帮助AAM，因为它们允许公司更耐心而不是屈服于平庸的机会。贝恩指出，长期资金的其他好处包括减少交易和交易成本; 管理层减少分心/减少执行风险; 在较长时间内投入大量的费用资本; 在最佳时间退出投资的机会。^[1]。

越来越多的公司通过部分退出进行套期保值

部分退出 - 出售公司的一部分，同时保留一些所有权 - 正在增加（例如：GrafTech）。部分退出允许经理将资本返还给投资者，同时保持他们理解的公司的股份，并且信心将超越。

干粉正在积聚

干粉正在增长，目前在全球范围内仅为2T以上^[4]。大量的干粉表明存在很多购买竞争，并且目前没有很多机会以具有吸引力的价格。显然，私人资本表示他们看好这些价格的各种机会。

合作投资

非常大的投资者越来越多地转向共同投资或非常大的单独管理账户。通过这样做，他们将在更长的时间内投入更多的费用资金，并成为AAM可靠的大型企业。然而，这些投资者支付较低的费用，同时获得私人资本投资的经验，最终目标是成为独立的私人投资。从长远来看，我预计共同投资会对吸引大量投资者的AAM产生负面影响。

真正的积极投资表现良好

最后，投资管理行业存在被动趋势，因为越来越清楚的是，很少有积极的经理选择证券在成本之后真正击败市场平均值。除PE PE对冲基金业务外，我认为AAM在未来几年内不会被动转为被动。管理基础设施的工作 - 也许是未来最大的市场^[5,6] - 不能像选股一样被动化。有大量的工作，包括勤奋，管理改善和退出涉及实际资产或收购管理，使这项业务必然活跃。

总而言之，尽管超大型投资者希望获得更低的费用和更多的经验，希望最终成为独立的AAM（共同投资），尽管目前有很高的倍数限制投资，但我认为大多数真正活跃的大型AAM玩家应该体验增长未来几年。

玩家

Blackstone，KKR（纽约证券交易所代码：KKR），Carlyle，Apollo和BAM都是大型公开交易的AAM公司。由于其资产类别，庞大的资产负债表及其结构，BAM与竞争对手不同。BAM没有参与对冲基金行业的衰退，并且在债务投资方面具有选择性。它在资产负债表上拥有308亿美元的资产，其大部分（及其投资者）持股都是提供一定程度经济衰退的实物资产。最后，或许最重要的是，BAM已经定位自己，以便通过其IDR支付上市合作伙伴关系，比竞争对手更快地（甚至可能是费用资本）更快地增加高利润，与费用相关的收益。

AAM公司通常会在报告期间提供其账面价值，费用相关收益（FRE）和附带利息的SOTP估值，以说明它们的价值被低估。我对这种方法的问题在于，通常大部分的FRE都是块状的，并且带有利益的内容存在很大的不确定性; 我认为市场已经同意，因为没有公司在他们的附带利益上获得大量倍数。在剥离优于FRE并在其资产负债表上带来利息后对公司进行比较，资产负债表/市场价值约为：

BX：8.45美元/ 33.5美元; APO：2.5美元/ 29; CG：0.8美元/ 18美元; KKR：15.57美元/ 23美元; BAM：30.8美元/ 46美元。

每个付费资本（TTM）的非绩效FRE是：

BX：0.89％; APO：0.75％; CG：1.0％; KKR：1.4％; BAM 0.9％。

FRE的保证金大约是：

BX：50％; APO：55％; CG：25％; KKR：40-45％; BAM 60-65％。

KKR和BAM都有基于资产负债表的良好下行保护。KKR的调整后FRE /费用资本比其竞争对手高得多，但这一收入的很大一部分（约40％）来自过去两年飙升的交易费用，因此有一些担心未来的业务可能会变得粗糙。最后，BAM的FRE利润率最高。虽然KKR和BAM的交易价格几乎相同，但我认为BAM更可预测的收入和更高的利润率使其成为更好的业务。

虽然上面的比较侧重于非性能FRE，但同样重要的是要注意BAM的性能FRE的很大一部分是相对可预测的，因为它基于IDR。

布鲁克菲尔德的优势

BAM主要是一家房地产和基础设施公司; 该公司收购和有限的私人信贷（稍后会详细介绍），但管理层强调，BAM不希望通过简单地向各个方向发展成为最大的AAM。相反，它的目标是坚持能够为投资者带来高回报的行业。我认为它对PE和私人债务的挑剔是明显的积极因素; BAM限制其过度竞争（收购）和低利润（私人债务）业务的风险，除非它对成功充满信心。相反，BAM的大多数资产都是真实的，必要的并且具有很大的实际价值。我相信无论周期问题如何，这些资产都会表现良好。例如，在经济衰退的情况下，零售和办公室房地产将与更广泛的市场相关联，

除了具有相当的抗周期性之外，BAM的资产在地理上也是多样化的。根据管理层的说法，该公司只在“尊重资本权利”的国家开展业务，并且声称“无论在哪里都是他们想要的。”BAM的资产保守融资主要使用资产水平的固定利率（5％） BAM级追索权和债务以当地货币计价。基础设施收入也有当地货币通胀自动扶梯.BAM在公司层面拥有106亿美元债务（64亿美元固定利率4.5％，10年和41亿美元平均4.2）总之，我认为如果存在通货膨胀，公司将遭遇一些滞后但其资产将会通过，这将为资产价格膨胀带来良好的退出机会。

但在我看来，BAM最重要的优势在于其上市合作伙伴网络。上市的合伙企业对更广泛的投资者开放，他们有兴趣获得稳定的，不断增长的分销，但可能无法投资AAM利基市场。目前（不包括BBU，这是买断合作伙伴关系），他们支付中等个位数的分配，并旨在通过实际的中高个位数增长分配。他们提供相对安全但收入增长的收入，这是固定收入最近无法做到的。我相信它们对于收益投资者而言是一个相对优秀的产品，而且BAM在其自己的上市合伙企业中拥有大部分资产负债表，这使得BAM与上市合伙投资者保持一致。

对于BAM，列出的合作伙伴关系实现了上面讨论的AAM的几个重要目标/趋势。上市的合伙企业（1）实际上是永久性的（2）它们提供了部分退出的机会（当资产净值有相当大的折扣时进入）（3）它们指导实际的分配增加，因此有效地设定了事实上的低目标回报率和（4）它们允许BAM在适当时通过发行股权筹集资金。这些因素的结合使得上市合作伙伴关系成为筹集资金的廉价工具，较低的障碍率意味着公司能够以比目标回报更高的竞争对手更多的资本超越其目标。

虽然上市合伙企业的引导性分销增长不像私募基金那样具有硬性目标，但它为投资者设定了现实的期望。结果是BAM建立了一个平台，这对低波动性的收入寻求者来说是一个令人满意的投资。通过公共实体筹集资金比筹集私人资金更有效率。通过发布BPR购买GGP，我们可以通过这些上市的合作伙伴关系为BAM高效筹集大量资金。总的来说，BAM已经找到了一种通过大量的费用资本获得高利润的方法。合作伙伴支付BAM IDR，这将为BAM未来的业绩FRE带来非常强劲的增长。重要的，

为了举例说明如何宝贵的发行人违约评级是一个例子，考虑BAM预计2019年4赚取违约评级$ 259万^次季度收益幻灯片整齐地列出了主要合作伙伴关系的障碍，分布和优秀单位。BAM指导年度分销增长5-9％。BPY / BPR最近超过了其第二个IDR障碍，并将大幅增长。如果BEP，BIP和BPY / BPR的分布仅增长5％，这是指导的低端，那么明年的IDR将为3.06亿美元或更高18.2％; 增长7％，接近指引中间，导致IDR增加3.24亿美元或增长25.2％。重要的是，这些数字是保守的，因为它们不考虑上市合伙单位数量的增长或BBU（具有基于市场表现的IDR）或TERP的任何贡献。

计价

以下评估忽略了由于添加Oaktree而导致的任何更改，这将在后面的部分中讨论。我估值的上行方法是账面价值的SOTP和基本FRE和IDR的DCF。BAM在投资者日期间提供了5年的指导。这个模型与BAM的模型大不相同，因为我模拟了费用资本的低增长，忽略了任何附带利息的价值。主要区别在于该模型预测IDR的增长率要高得多 - 尽管仍然可能是保守的。

在这里，我假设上市合伙企业的分销增长率为7％。这大致处于BAM指导分销增长的中间。也就是说，我的模型相当简单，只考虑BPY / BPR，BEP和BIP; 该模型没有考虑TERP中的IDR，这个IDR很小，或BBU中的IDR，它基于市场价格，因此太难确定。此外，该模型不考虑任何单位增加，但肯定会增加。例如，为购买金丝雀码头而发行的18亿美元资本证券最终将转换为BPY单位。当然，可能会有其他一些股权融资购买。假设单位数不变而忽略了BBU，如果分布增长率为7％，则5年内IDR CAGR为19％，10年内为16％。另一种看待这种情况的方法是为了增加7％的分布，所列出的合作关系必须至少增长FFO（7％* 4/3 = 9.3％），这不一定容易，但比私人机会主义者容易得多投资者期望。因此，在投入大量资金的情况下，这种增长应该更加可行。

该公司指导未来五年的费用资产年均复合增长率为14％，并略微增长至1％的基本管理费用。假设费用资本的复合年增长率为12％，那么我的上行模型更为悲观。为了将费用资本的增长纳入背景，在过去的6年中，BAM已经获得了980亿美元的资金流入（扣除资金流出和估值变化）。如果人们将所需的FFO增长率达到9.3％ - 这是维持7％上市合作伙伴增长所需的 - 作为估值增长的指标，BAM可以轻松超过我12％的假设。换句话说，我认为12％的增长值是一个相对保守的假设，假设流入量减少，估值增长和多重压缩可以实现。

该模型假设基础管理费收入作为资本的函数保持不变（0.9％），而BAM指导表明增加到1％。基本费用增加有一个合理的原因：相对较高的费用上市合伙企业（1.25％）随着市值的增长而增长。当然，增加共同投资的趋势可能意味着大型私人基金的基本费用降低，并可能抵消每个付费资本的整体费用收入。该模型假设恒定的60％FRE利润。随着上市合伙企业和共同投资取消大部分融资工作并提供更长时间持有投资的机会，这些利润率可以可靠地上升。该模型使用公司指导，在未来10年内，BAM在公司层面支付总计6亿美元的利息和税收（事实证明它具有税收效率）。之后，

假设上述增长率和利润率持续10年，终端增长率为3％，折扣率为6％，我相信BAM的价值可能高达910亿美元，约合91美元/股。该模型使用10％的残酷折扣，将BAM评为每股54美元。这两个值都是附带的利息。

如果情况非常糟糕，BAM受其账面价值30.8美元的保护。如果BAM未能引入任何未来的私人资金，它仍将拥有其上市合作伙伴关系的很大一部分，并获得大量基本费用和IDR。因此，它将比现在更像所有者，但BAM将获得有价值的有形资产的超额回报，这些资产提供了一些衰退抵抗。简而言之，如果BAM的世界崩溃，我认为它仍然应该超过其当前的账面价值。BAM仍然可以获得1.7美元的分配收入，> 2亿美元的IDR，以及单独上市合作伙伴关系中近1％的市场价值。

催化剂

虽然很难确定单一主要催化剂，但BAM有几个小到中等杠杆可以提高近期市场价值。首先，BAM在第4 ^届公布第四季度，该公司首次开始通过其第一家旗舰房地产基金（BSREP I）及其第四家旗舰私募股权基金（BCP IV）获利，预计2019年将实现近10亿美元的附带权益，价值远高于实现价值（2018年为2.54亿美元，2017年为9900万美元）或以前引导。持有量的增加表明BAM认为我们已经处于周期的后期。然而，它实现持有的事实也是积极的，因为它表明BAM已经返还了这些基金的原始投资和优先回报，并且很有可能从这些私募基金中获得额外的资金。换句话说，这表明它可以将未实现的进位转为实现进位，并希望市场将为此给予BAM一些信誉。

在所有上市的合作伙伴关系中，BPY在短期内具有最明显的上行空间。BPY的价格/账面目前非常低（0.6），以租赁/再租赁，回购和去杠杆化的形式执行良好可以缩小折扣。在BPY相关事件中，BPR基本费用假期将于2019年8月结束; 财产的处置和偿还债务，特别是与增量购物中心有关; 购买5亿美元的BPY单位; 将与购买金丝雀码头有关的18亿美元资本证券转换为BPY单位; 通过发展渠道增加收入。

风险

我认为利率的大幅上涨会最大程度地损害BAM的价值主张。虽然我不认为固定收益会在未来几年内与BAM上市的合伙企业竞争变得如此庞大和突然，但我认为对这种可能性保持警惕是很重要的。利率大幅上升的结果将是增加的费用资本将变得更加困难，并且上市的合伙市场上限将下降。虽然BAM的债务主要是固定利率和长期利率，但如果涨幅很快，再融资将变得更加困难。最后，在低倍数期间，BAM可能被迫退出投资。在利率大幅上升的情况下，缓解因素是分配IDR仍应为BAM提供一些相对安全的收益。

BAM，其上市的合伙企业和布鲁斯弗拉特（Bruce Flatt）都有类似的狂热追随者。在布鲁克菲尔德公司很难找到客观材料，因为留言板甚至记者似乎都是看涨回音室。任何损害BAM声誉的事情也会损害布鲁克菲尔德公司的大量辛苦信念。

当预期BAM以高倍数退出时，倍数压缩。缓解是BAM计划通过加速今年的退出来实现这一目标。更重要的是，它在结构上具有大量的干粉和不断增长的永久和永久性（上市合伙）基金。

购买Oaktree

最近宣布BAM将收购Oaktree - 最初为62％，并可能在稍后购买其余的。BAM将使用50％的现金和发行股票支付OAK。我很惊讶这个消息。OAK以专注于债务而闻名，BAM公开表示，它对该行业持谨慎态度，甚至最近处置了部分债务业务。尽管当你将公开声明与这一行动进行比较时，BAM看起来有点过于愚蠢但我暂时保持乐观态度。首先，这是一个整合，较少的竞争对手对BAM（以及所有其他大型AAM玩家）都有好处。其次，尽管私募股权债务并不像其他私募股权投资部门那样高利润，但通过在这一领域的发展，BAM正在使不断增长的付费资本基础多元化，并购买最好的债务公司之一，可以说，BAM在接触这个领域时具有选择性。第三，BAM可以从获得一些大型和忠诚的OAK投资者中获益。因此，目前我正在给BAM和布鲁斯弗拉特带来疑问，即购买OAK是一种精明且有选择性的购买，在协同效应之前和之后都会增加。