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【天风海外】英伟达AI皇者光芒不再？

英伟达（NVDA.US）FY19Q4点评：英伟达光芒不再？且看现金马能否乘“峰”破浪，维持“增持”和目标价190美元

英伟达FY19Q4营收22.1亿美元同比跌24%，基本符合1月下调指引后的市场预期，Non-GAAP EPS 0.8美元，好于市场预期的0.75美元。游戏业务同比大跌45%，游戏显卡库存压力仍需一个季度释放；数据中心业务同比仅涨12%，环比跌14%，云计算超级数据中心需求出现同比环比双重下跌。汽车业务同比涨23%成为仅有的稳定亮点，但体量尚小，接力仍待时日。Pro Vision业务同比涨15%，OEM&IP业务同比跌36%；公司认为排除挖矿影响的正常化显卡收入应为每季度14亿美元，包括9亿美元桌面显卡和5亿美元笔记本和游戏主机显卡。换算下来挖矿贡献公司18全年收入应在高个位数。公司指引Q1营收22亿美元环比持平，同比跌31%，低于市场预期的22.8亿美元，但因指引Q1为业绩底部，看好下半年业绩恢复，指引全年营收持平或微跌，好于市场预期的同比跌约5%。

游戏业务“现金马”不再，2019能否乘“峰”破浪

2018年英伟达游戏收入除去挖矿外增长几乎停滞，2019年我们认为游戏业务难以再现“现金马”本色，下半年可能会有一定的环比回暖，但全年仍可能是中高个位数的跌幅。今年2月类吃鸡游戏《巅峰传说Apex Legends》引爆游戏市场，游戏商如果带来足够质量的3A大作刺激玩家，或可延续Pascal 10系列显卡的升级换代周期。而随着RTX的技术适配和内容普及，以及2060中端显卡的面市，新系列显卡仍然有能力吸引硬核玩家带来一定增量。电竞游戏市场的蓬勃发展，降低游戏门槛同时增加游戏受众，长期来看也可促进非硬核玩家的PC升级需求。

数据中心增长失速，新入者不断“自下而上”冲击

英伟达数据中心18全年营收同比增长52%弱于我们的预测。虽然我们此前表示全球数据中心Capex投入高增速周期可能难以持续，英伟达也表示19年需求复苏的可见度较低。虽然全球还有132座超大型数据中心处于规划和建设周期，但我们认为全球云计算投放会进入更审慎关注和规划Capex投放的稳态成长阶段。目前全球AI落地实体行业下游应用需求仍面临：1）AI与产业应用对接仍待软件算法优化和门槛降低；2）实际应用场景范围并不丰富，新场景成熟度尚低等问题。同时我们一直强调越来越多竞争者从推理端“自下而上”对上游训练端英伟达的龙头地位进行挑战，包括其他芯片种类ASIC、FPGA等以及云服务商开始做自己的芯片摆脱对GPU依赖。因此虽然英伟达努力希望通过企业客户包括机器学习、大数据处理、推理端计算等扩大可及市场，但英伟达数据中心业务面临愈加拥挤且恶化的竞争格局。

汽车业务仍待放量，半自动驾驶商用可见度渐高

随着CES上定位Level 2+的半自动驾驶系统DRIVE AutoPilot亮相，今年起应可以看到英伟达从L2进一步着力，现已收获Volvo订单，大陆、ZF基于DRIVE AutoPilot的平台会在2020年量产。我们在DRIVE AutoPilot上也看到，英伟达正努力降低车企适配门槛，包括分别处理车周信息的DRIVE AV软件和车内任务的DRIVE IX软件，以及用于个人地图测绘的Drive Mapping工具。虽然系统成熟度和软件适配性还待市场验证，但我们仍然看好英伟达在自动驾驶市场对的卡位布局。不过目前乘用车市场仍处在L2 ADAS到L3半自动驾驶渗透阶段，L4以上无人驾驶落地也局限在较小范围的商用车试验场景，因此对于英伟达的业绩可见度虽应在今明年渐高，但也会拉长时间战线短期难现爆发。

我们认为英伟达高成长“黄金时代”暂已过去，游戏显卡在遭受挖矿炒作纷扰后，新显卡暂时没有爆款游戏的内容支撑，或难以再现“现金马”，数据中心竞争愈烈前景未卜，而自动驾驶放量短期也难现爆发。目前英伟达PE仅26x回归到16年上半年水平。今年全球半导体行业景气度恢复态势并不明朗，英伟达也难见增长，不过伏枥再待重飞时，我们维持“增持”和目标价190美元。

风险提示：GPU市场需求不及预期，行业竞争加剧等。

1. 2019游戏能否乘“峰”破浪

英伟达2018年游戏收入排除挖矿影响的正常化显卡收入应为每季度14亿美元，包括9亿美元桌面显卡和5亿美元笔记本和游戏主机显卡。年化56亿美元收入对比2017年55亿美元收入增长几乎停滞。2018年的停滞主要由于：1）新发布的具备RTX光线追踪功能的20系列高端显卡由于“硬件先行”内容适配尚未到位，且定价高企，玩家的换卡意愿不强，销量不及预期；2）挖矿炒作的市场噪音纷扰带来渠道库存压力以及二手卡问题。

我们此前强调游戏业务长期依靠高端PC游戏、VR以及电子竞技热情以及用户基数升级周期带来稳固增长。2017年PUBG和《堡垒之夜》的横空出世带来全球“吃鸡”热潮，也拉动了2016年上市的Pascal 10系列显卡的升级热卖。不过2018年仅作为“吃鸡”热潮的延续，包括《战神5》、《荒野大镖客2》等年度游戏均未登陆PC，拉动主机游戏收入跃升的同时，也让PC游戏市场陷入冷清。

Newzoo预计2018年全球游戏市场总收入同比增长10.9%到1349亿美元，相较于上半年的预测1379亿美元略有收窄，鉴于手游收入的增长速度不及预期。其中PC电脑游戏（碟装/下载）收入同比涨6.5%至292亿美元，并且Newzoo预测PC电脑游戏往后会呈现温和增长态势。

我们认为目前英伟达进入2019年基本面核心问题在于：处理完游戏显卡库存压力后能否重拾游戏业务的增长。我们认为游戏业务难以再现“现金马”本色，下半年会有一定的回暖，但全年仍可能是中高个位数的跌幅。

1）今年2月类吃鸡游戏《巅峰传说Apex Legends》引爆游戏市场，上线三天便吸引1000万玩家。今年来看游戏商如果带来足够质量的3A大作刺激玩家，或可延续Pascal 10系列显卡的升级换代周期。

2）随着RTX的技术适配和内容普及，以及2060中端显卡的面市，20系列仍然有能力吸引硬核玩家带来一定的收入增量。

3）电竞游戏市场仍在蓬勃发展，Newzoo预测到2022年全球电竞游戏市场总收入会从2017年的6.55亿美元增长达到17.9亿美元，年化增速达22.3%；全球电竞游戏观众人数年化增长14%达到6.45亿人。电竞游戏市场的扩张降低了游戏门槛，也增加了游戏受众，也会促进非硬核玩家的PC升级需求。

2. 全球Capex投放审慎，数据中心增长失速

AI芯片市场是科技算力巅峰的比拼，“通用性和功耗的平衡”让AI芯片市场花团锦簇，百家争鸣。在深度学习上游训练端（主要用在云计算数据中心里），GPU已经证明了通用性算力革命带来的全球AI计算的加速。不过Domain Specific的ASIC专用芯片，包括谷歌TPU、寒武纪NPU也如雨后春笋发挥效力。而下游推理端更接近终端应用，需求更加细分，GPU主流芯片之外，包括CPU/FPGA/ASIC也会在这个领域发挥各自的优势特点。

不过虽然AI芯片渗透率仍在向上提升，但1）英伟达从全行业维度看到客户的投放谨慎，并且需求复苏的可见度较低，2）越来越多玩家从推理端“自下而上”对上游训练端英伟达的龙头地位进行挑战，包括其他芯片种类ASIC、FPGA等以及云服务商开始做自己的芯片摆脱对GPU依赖。

我们此前已经强调，全球云计算进入差异化和成熟化服务的下半场，对硬件设备环节供应商可能产生周期性影响。全球数据中心Capex投入高增速周期可能难以持续。英伟达2018年数据中心收入29.32亿美元，同比增长52%，但Q4增长失速同比仅12%，低于我们此前的预测。虽然全球还有132座超大型数据中心处于规划和建设周期，但我们认为全球云计算投放建设会进入更为稳态成长的阶段，云服务商也会更审慎的关注和规划Capex投放。

我们也对应调整服务器中使用AI的数量以及GPU的使用量，在从训练端“自上而下”推动全球AI计算产业加速的过程中，英伟达面临上游需求逐渐饱和，下游竞争激烈且市场尚未打开，增速应会进一步趋缓。

3. 拥抱自动驾驶大市场，但“黄金十年”何日迎放量

我们一直认为，以2020年为界，全球将开启无人驾驶的“黄金十年”。而L3半自动驾驶水平以上的行业发展，需要整个汽车行业供应商关系的重组和整合。“车企+供应商+芯片巨头+打车软件+物流公司”的合纵连横，会为汽车产业带来全面的市场机会。

这之中，我们虽然肯定英伟达在自动驾驶芯片研发的领军，但还是乐观估计了市场适配对高级别智能驾驶的需求放量时点。目前乘用车市场仍处在L2-3 ADAS到半自动驾驶渗透阶段，L4以上无人驾驶落地也局限在较小范围的商用车试验场景。

随着CES上定位Level 2+的半自动驾驶系统DRIVE AutoPilot亮相，今年起应可以看到英伟达从L2进一步着力，现已收获Volvo订单，大陆、ZF基于DRIVE AutoPilot的平台会在2020年量产。从与包括大陆、Autoliv、Bosch、Daimler、Toyota、Volvo的合作可以看到，英伟达正努力降低车企适配门槛，包括分别处理车周信息的DRIVE AV软件和车内任务的DRIVE IX软件，以及用于个人地图测绘的Drive Mapping工具。虽然系统成熟度和软件适配性还待市场验证，但我们仍然看好英伟达在自动驾驶市场对的卡位布局。英伟达的业绩可见度虽应在今明年渐高，但也会拉长时间战线短期难现爆发。

从2015年发布车载超级计算平台DrivePX到去年底发布面向完全自动驾驶L5级别的Pegasus，英伟达在硬件层面算力和研发节奏上成为当仁不让的“先行军”。2017年英伟达在汽车相关业务上的贡献不多，同比增长15%；2018年同比增长提升至21%，不过自动驾驶业务当前还处在合作布局阶段，市场仍在等待放量临界点。我们认为随着合作车企和Tier One供应商开始逐步进入测试适配阶段，我们仍然长期看好英伟达构建的完整自动驾驶策略方案：AI驱动的自动驾驶系统+从L2至L5都统一的底层计算平台+端到端的软件系统（数据收集、模型训练、驾驶模拟）+超过370个合作伙伴的开源生态平台。

4. 明星股光芒不再，伏枥再待重飞时

我们认为英伟达的高成长“黄金时代”暂已过去，主营业务游戏显卡在遭受挖矿炒作的纷扰后，20系列新显卡暂时没有爆款新游戏的内容支撑，虽然游戏开发商会逐步适配RTX，但玩家显卡升级需求即使在下半年恢复，也难以再现“现金马”，数据中心竞争愈烈前景未卜，而自动驾驶放量也会拉长时间战线短期难现爆发。

不过在市场极低的预期中，公司指引Q1为业绩底部，看好下半年业绩恢复，指引全年营收持平或微跌，好于市场预期的同比跌约5%。虽然全球半导体行业景气度恢复态势并不明朗，但在全球市场风险偏好转好的情况下，英伟达虽然基本面已经不如以前，但在情绪修复的带动下，股价仍有微涨的空间。

我们将FY20/21收入从147.3/169.4亿下调至118.7/132.0亿美元，EPS从8.47/9.77美元下调至5.73/6.75美元。在自身基本面受损的压力下，英伟达暂时难以再享受AI光环溢价，TTM PE仅26x回归到16年上半年水平，我们认为PE 33/28x较合理，维持目标价190美元，维持“增持”评级。